国投电力(600886)：细品国投：分看水火各有千秋 兼容并蓄独领风骚

报告要点

    引言：再进一步看国投

    2019 年初，我们曾撰写了深度报告《火电周期向上，水电把握成长》。时过一年，我们再次审视此前的研究，并进行更深入的分析：面临火电资产处置与浮动电价机制影响，火电业务将有什么新变化？雅中电站投产时间临近，中游电站自身盈利情况如何？能够为下游电站带来多少增益影响？除此以外，公司水电、火电的经营特点差异性较大，应该如何评估公司内在价值？

    资产优化叠加成本下行，电价机制调整难阻业绩改善趋势公司拟转让国投宣城等6 家参控股公司全部股权，现均已签订了《产权交易合同》。低效火电资产的转让，有利于公司火电结构优化与盈利能力提升。

    虽然浮动电价机制的变革或将引起公司火电平均电价的下滑，但在煤价同比下降的预期下，有望对冲电价调整对公司业绩表现的影响。

    雅中电站投产周期降至，水电内生增长可期

    雅砻江中游水电站是公司未来的主要增量电源，其中两河口与杨房沟水电站首台机组预计于2021 年开始投产。由于两河口水电站的主要效益体现在对其下水电站的补偿效益中，因此除了未来拟投运的中游水电站自身的增量贡献以外，目前雅砻江已经在运的下游水电站的盈利能力也有望得到增强。此外，外送线路雅中直流已经进入全面建设阶段，计划2020 年上半年低端投运、2021 年底全线贯通，有望保证雅中电站电量通畅外送。

    国投电力价值探讨：SOTP 分部估值

    考虑到公司水火并重，且水电、火电的经营特点差异性较大，因此我们考虑考虑采用分部估值的方法对公司价值进行探讨。分部估值结果远高于公司当前股价，反映出当前估值也许未能反映未来十年的变化，公司未来股价有望随着公司业绩和分红的释放而持续提升，另一方面对水电未来电价的担忧、中游电站长周期建设的不确定性和时间成本也是影响国投电力估值的因素。

    投资建议

    根据最新经营与财务数据，预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.75 元、0.82元和0.87 元，对应PE 分别为10.52 倍、9.60 倍和9.09 倍。虽然近年市场电影响下雅砻江电价下滑影响公司业绩表现，但考虑到火电业务盈利的修复以及雅中电站的投产有望从增量贡献和补偿效益两方面提升公司盈利能力，给予公司“买入”评级。

    风险提示： 1. 煤炭价格非季节性上涨风险；电力供需恶化风险；

    2. 来水变动风险；市场化影响下电价下滑风险。