精工钢构(600496)深度研究报告：一体两翼齐发力 钢构龙头再腾飞

　　民营钢结构龙头企业，业务模式升级+装配式建筑齐头并进。公司以钢结构业务为主，2018 年钢结构业务占比达97.9%，主要包括三大业务板块，分别是工业建筑、公共建筑和商业建筑。近年来公司在传统业务模式的基础上，积极调整战略定位：1）工业建筑板块，公司瞄准战略新兴市场，将目标客户由传统的制造业调整为高端物流、新能源汽车及环保行业等细分领域；2）公共建筑板块，公司在传统分包模式的基础上积极向EPC 转型，即由“乙方的乙方”

    　　向“甲方的甲方”转变。此外受益于政策红利，公司还积极推广装配式建筑，打造了全产业链建筑装配式。

    订单充足，公司业绩维持高增长。2019 年公司新承接业务累计金额140.4 亿元，同比增长14.5%，其中公共建筑、工业建筑业务较去年同期增长84.7%和14.1%。承接亿元以上订单26 项，合计金额61.2 亿元，同比增长19.6%，其中公共、工业和商业建筑板块亿元以上订单增速分别是143.4%、19.3%和10.0%。公司公共建筑板块承接额大幅增长的主要原因是公司在传统钢结构分包的基础上向EPC 总承包转型，即由乙方的乙方（专业分包）向甲方的甲方（EPC 总承包）转变；工业建筑板块增长的主要原因是公司继续发挥品牌效应，深耕细分领域及新兴市场，加强客户粘性。2019 年前三季度公司实现营业收入73.1 亿元，同比增长30.9%，净利润3.09 亿元，同比增长110.2%；根据业绩预告，2019 年全年实现净利润3.8-4.2 亿元，同比增长109%-131%。

    “EPC+PSC 集成技术体系”两翼驱动，有望成为新的利润增长点。公司紧抓政策红利，逐步从专业分包向EPC 总承包转变，EPC 模式有望提高公司对于项目的主控能力及盈利能力，2019 年通过直营EPC 承接了23.5 亿元的绍兴国际会展一期项目。此外，公司自主研发的PSC 装配式集成体系可将装配化率提升至50%-95%，服务内容涵盖设计、加工、施工、运营维护全过程，公司目前布局华东、华北及华南三大装配式基地，建成后合计年产能约1100 万方，产能充沛，公司的PSC 装配式技术主要采用“直营EPC+专利授权”模式抢占市场，2019 年完成技术授权订单2 项，合计1 亿元。

    盈利能力大幅提升，现金流状况持续改善。三项费用方面，财务费用率和销售费用率近三年来有所下降，管理费用率稍有上升，2019 年前三季度三项费用率之和仅为10.7%，较去年同期持平；盈利能力方面，近三年公司毛利率和净利率大幅上涨，2019 年前三季度销售毛利率15.3%，较去年同期增长1.1%，销售净利率4.2%，去年同期增长1.6%；现金流方面，2019 年前三季度经营性现金净流量为2.8 亿元，同比增长38%，每股现金流为0.15，同比增长36.4%。

    盈利预测及投资评级。预计2019-2021 年EPS 为0.22、0.28、0.34 元/股，对应PE 为13x、11x、9x。目前钢结构公司对应20 年平均估值约为12 倍，公司作为钢结构龙头企业，经营情况较好，业绩高成长确定性强，给予公司2020年12-15 倍估值，对应目标价3.36-4.20 元，首次覆盖，给予“强推”评级。

    风险提示：宏观经济下行导致行业增速不达预期，公司新接订单不及预期，新业务推进不及预期。