中国联通(00762.HK)：增长仍面压力 反转尚需时日

预计2019 年业绩略低预期

    中国联通（港股）发布业绩预告，公司预计2019 年整体服务收入实现企稳并略呈小幅回升；归母净利润约为113 亿元，同比增长约10.8%。受到提速降费、市场饱和、激烈竞争等因素影响，公司仍面增长压力，我们预计短期内或难因5G 商用而出现明显改善。

    关注要点

    4G 尾声阵痛期或仍未结束。中国联通4 季度移动用户净减少625万，是混改之后首次出现持续性用户下滑，反映出公司经营思路的转变，从重视市场份额变为重视用户质量。我们认为4G 尾声用户增长已然式微，保用户ARPU 更利于运营商业绩企稳，联通缓解市场竞争的举措有助于公司稳定4G 用户ARPU 以缓解移动业务下滑压力，但公司需面对短期低价值用户清洗阵痛，用户数下滑或延续至2020 年上半年。宽带接入仍面临激烈竞争，我们预计2019年下半年宽带用户ARPU 或下滑约10%。但是新兴业务强劲增势不改，我们预计2019 下半年增速仍在30%以上，带动整体收入企稳。

    5G 发展面临应用不足困境。5G 正式商用两个月，运营商发展了近千万5G 用户，我们尚未观察到用户规模增长，因目前5G 终端价格较高，且没有关键应用刺激用户迁移。我们认为5G 用户增长需终端价格大幅下滑及应用创新。同时用户流量也面临增长瓶颈，根据工信部数据，2019 年4 季度移动用户的每户月均流量环比增长近停滞，致ARPU 回暖持续承压。我们认为流量需求萎靡也导致运营商在发展5G 时需以低价推动增长，差异化优势尚未体现。

    共建共享或解燃眉之急却须构筑差异化优势。我们预计公司2019年资本支出约580 亿元，与年初指引一致，主要用于4G 网络扩容和满足深度覆盖需求；而2020 年5G 建设规模将进一步扩张，我们认为中国联通资本支出或增长约15%，以完成约15 万5G 基站的建设，整体增幅可控，但基于服务的差异化竞争优势仍须探索。

    估值与建议

    我们分别下调2020E/2021E 收入0.9%/0.4%至2,934 亿元/3,012 亿元、下调归母净利润16.1%/1.0%至150.3 亿元/187.1 亿元。维持中国联通A 股目标价6.4 元，对应4.4 倍2020 年企业价值倍数，当前股价交易于4.0 倍2020 年EV/EBITDA，对应8.8%上涨空间。维持中国联通H 股目标价9.0 港元，对应2.3 倍2020 年EV/EBITDA，当前股价交易1.8 倍2020 年企业价值倍数，对应26.1%上涨空间。

    风险

    5G 用户发展不及预期。