四创电子(600990)：2019年业绩低于预期；看好公司资产整合的平台价值

预测2019 年盈利同比下降50~65%

    四创电子发布公告，预计2019 年归属母公司净利润同比减少1.29~1.67 亿元，同比减少50%~65%，业绩低于我们预期，我们认为公司四季度单季占比较大，订单减少幅度超过我们预期，费用率增长高于我们预期。

    关注要点

    费用率提升、资产处置收益和订单减少是业绩下滑的主要原因。

    2018 年子公司博微长安获得厂房拆迁征收补偿款0.54 亿元，2019年无此收益。公司1H19 销售费用率同比增加1.76pct，1H19 管理和研发费用率同比增加4.12pct。财务费用率同比增加0.47pct。我们预计2019 全年期间费用率较高，对利润影响较大。公司逐渐收缩非核心业务，我们预计公共安全产品（2018 年营收占比27%）和能源系统产品（2018 年营收占比10%）下降较多。此外，公司新产业园区投入使用，折旧和摊销等固定成本同比增加。

    雷达业务发展较好，研发投入较高。公司雷达产品包括气象、航管雷达、低空警戒雷达及相关雷达配套件、微波组件，市占率较高，2016~18 年占公司营收分别是25.1%、32.12%、39.84%，毛利率分别是25.1%、32.1%、39.8%，产品竞争力较强，毛利率逐年提升。公司2016~18 年分别投入研发1.78 亿、2.02 亿、2.12 亿元、18 年资本化率43%。此外，公司业务特点之一是Q4 营收占比较高，2016~18 年Q4 单季占全年营收比例分别是45%、55%、61%。

    中电科板块平台化建设，期待中电博微资产整合新进展。2018 年底，同属中电科下属上市公司国睿科技公告进行资产整合，2019年9 月4 日，38 所将持有公司股权无偿划转给中电博微，中电博微直接持有公司32.36%股权，中电博微旗下拥有8 所、16 所、38所、43 所等优质资产，我们认为，公司未来不排除借鉴国睿科技模式，整合相关优质资产的可能性。

    估值与建议

    考虑到公司订单及费用率变化，我们下调2019 年盈利预测57.9%至1.12 亿元，下调2020 年盈利预测56.6%至1.4 亿元，引入2021年盈利预测为1.9 亿元。公司股价目前对应2019/20e 63.9/51x 市盈率。考虑到公司订单下降和长期的资产整合预期，我们下调目标价18%至54 元，对应2020 年61.4X P/E，潜在涨幅20.4%，维持“跑赢行业”评级。

    风险

    雷达订单不及预期；中电博微及38 所资产整合存在不确定性