星网锐捷(002396)：业绩低于预期 云计算有望成为长期利润增长点

事件

    公司2020 年1 月21 日发布2019 年业绩预告。公司预计2019 年度实现归属于上市公司股东的净利润5.81-6.39 亿元，同比增长0%-10%。公司各项经营业务稳定开展，持续加大研发投入和市场拓展力度，优化业务布局与产品销售结构。

    简评

    1、公司总体维持稳定增长，但利润增速低于预期。

    公司预计2019 年度实现归属于上市公司股东的净利润为5.81-6.39 亿元，同比增长0%-10%，低于市场预期。我们估算公司2019 年四季度单季度净利润为1-1.59 亿元，同比下滑11%-44%。受宏观经济影响，公司2018Q4 至2019Q3 营收连续四季度下降，但由于产品结构优化，低毛利产品占比降低，高毛利产品占比增加，公司总体毛利率和净利率维持上升趋势。公司近10 年来收入和利润复合增长率维持在20%左右，明显快于行业平均增速，最近两年公司以抢市场份额为主，我们预计随着公司份额逐步增大，长期看仍具备较强的成长性。

    2、受益于云厂商及运营商紧密合作，公司有望提升市场竞争力。

    云计算目前已经成为全球信息产业公认的发展重点，公司与国内多家云厂商及运营商合作顺利，在数据中心交换机领域实现市场份额提升，技术和成本控制水平有望进一步提升。2019 年12 月公司以30%和70%的份额中标了中国移动2019-2020 年高端三层交换机的两个标段，步入高端市场，反映了公司较强的产品竞争力和技术水平，运营商市场份额逐步提升。公司从网络基础设施向解决方案延伸，在云终端领域排名靠前，且公司原有教育和政府类市场后续发展空间较大，云计算和企业通信有望成为公司后续发展的主要动力。

    3、公司维持高研发投入，促进产品向中高端升级。

    公司长期的高研发投入，保障公司产品具有持续竞争力，并促使产品迭代并向中高端升级，体现公司竞争优势，2016~2018 年间公司研发费用复合增速达到19.5%。2019 年度，公司持续加大智慧网络、智慧云、智慧金融、智慧通讯、智慧物联、智慧娱乐、智慧社区等业务的研发投入，为公司产品发展提供全方位的技术壁垒，未来增长可期。2019 年上海MWC 大会上，公司展示了面向下一代网络的核心产品——400G 交换机，体现出公司在高端产品领域的突破能力。

    4、多家子公司提供优质多样产品，拓宽海外市场，发力自主创新。

    锐捷网络作为公司收入贡献最大的子公司，未来有望借助SDN/NFV，不断打开运营商及云厂商市场。根据IDC数据显示，锐捷网络的以太网交换机2019Q3 在中国市场获得10%的份额，同比提升1.1 个百分点，超越思科排名第三，仅次于华为和新华三。升腾资讯作为公司收入贡献第二大的子公司，增长强劲，在云计算及支付领域不断深耕，已经连续17 年位居中国市场第一、连续7 年列亚太市场（不含日本）市场第一。此外，公司积极拓展海外业务，在海外设立了马来西亚全资子公司、土耳其全资子公司、日本全资子公司。公司在新产品方面推出了采用龙芯、兆芯等国产芯片的国产化云桌面解决方案，交换机产品和瘦终端业务也有望实现突破，实现全球份额的提升，进而助力自主创新。

    5、下调盈利预测，下调至“增持”评级。

    结合业绩预告，我们预计公司2019、2020、2021 年归母净利润分别为6.1 亿元、7.3 亿元、8.6 亿元，较前值分别下调15%、17%、19%，目前市值对应2019、2020、2021 年PE 分别为34X、29X、24X，下调至“增持”评级。

    6、风险提示：云厂商和运营商等大客户议价能力强，导致公司毛利率下滑；公司海外拓展不及预期等。