中国宏观简评：春节效应可能无碍TSF放量 CPI短期“摸5”

今年春节比2019 年早10 天，会对1 月经济数据造成明显“干扰”1。此外，新型冠状病毒肺炎在全国各地的蔓延，也可能在短期压低消费相关的数据。这次我们的数据预览比往常少几项经济数据预测，鉴于工业生产、投资、社零均不公布1 月单月数据。如我们近期报告中的分析，今年的春节因素可能大幅拉低1 月经济活动以及进出口的同比增速、并且显著推高CPI，并可能一定程度上拖累贷款投放量1。虽然有春节因素的扰动，但我们预计：1）货币与社融增速保持大体平稳——新增社融可能达到、甚至超过去年1 月4.65 万亿元的水平；2）1 月CPI 短期可能接近“5%”，但2 月将显著回落；3）进出口增速往往在1-2 月出现大幅波动，我们预计1 月进出口增速可能转负、但2 月将反转跳升。

    统计局不发表1 月单月经济活动数据、包括工业、社零、投资等。春节效应调整后的数据显示，迄今为止工业生产与投资和投资的高频指标走势仍较为稳健，但我们将密切关注新型肺炎在全国蔓延对消费和生产活动可能造成的负面影响2。国家统计局至3 月中旬才会公布经济活动指标1-2 月的累计增速，包括工业、社零、投资等数据。年初至今、去除春节干扰的高频数据显示，工业生产稳健、地产销售有韧性。六大电厂日耗煤增长维持较快水平——受春节移位影响，1 月至今的增速从12 月的5.8%下滑至-9.1%；但剔除春节因素，最近30 天的耗煤增速较去年节前同期增长4.0%。消费需求方面，1 月1-12 日乘用车销售同比增速-13%，与12 月同期大体相当；同时，近30 天商品房成交面积较去年节前同期大增29.3%、对比12 月-3.7%的同比增速。然而，值得关注的是，如果新型肺炎进一步扩散，可能在短期内拖累消费增长，并在一定程度上影响工业生产与投资相关指标。

    今年春节提前可能会压低1 月的进出口增速，其中对进口增长的影响更大——出口同比可能下滑至-5%左右，而进口同比可能下探至-8%。但2月进出口同比增速都可能会“报复性”反弹（12 月进口同比16.3%、出口同比7.6%，以上均为美元计价）。虽然一些1 月前半段数据显示1 月前20 天贸易活动仍较为活跃，但我们预计1 月最后10 天由于春节影响，贸易活动将大幅收缩，尤其考虑到出口行业的流动就业人口占比较高。

    目前为止，1 月贸易相关参考指标仍保持较高景气度——1 月前20 天韩国出口同比从12 月的-5.2%回升至0%，且1 月前半段国内出口运价指数环比和同比均有所上升。基于我们对进出口增速的预测，我们预计1 月贸易顺差将达到419 亿美元，而在2 月可能会大幅收窄。“春节错位”的效应在2 月会发生逆转、提振贸易增速，我们预计2 月进出口同比增速可能都将明显上升。

    春节因素可能推动1 月CPI 短暂触“5”，但我们预计2 月CPI 会较1 月回落1 个百分点左右。同时，1 月PPI 同比可能从12 月的-0.5%上升至到0%左右，随后可能在低基数提振下、于2 月上升至+0.2%。目前为止，节前食品价格环比涨幅与季节性基本一致，意味着本次“春节错位”对CPI 的提振可能接近往年的历史水平。然而，如果新型肺炎的受众群体继续发散，1 月消费需求增长以及CPI 可能会低于预期。另一方面，1 月工业产品和大宗商品价格横盘震荡——原油、煤炭和金属价格环比上升，但水泥和部分化工产品有所下降。尽管如此，1 月PPI 同比仍可能在低基数提振下回到0%左右。

    由于去年1 月基数跳升，今年1 月社融同比增速可能会微降0.1 个百分点左右，但新增社融仍然保持高位——我们新增贷款为3 万亿元，预期新口径下的社融环比增量约4.8万亿元。同时，部分受到春节前置的影响，1 月M2 同比增速可能会降至8.5%，。正如我们近期报告中的分析2，今年春节提前、1 月工作日减少，新增贷款可能略显疲软。然而，央行在今年年初全面降准50 个基点，并在1 月加大了公开市场投放力度（净投放达到8500 亿元）。由此，我们认为货币政策仍然相对宽松，尤其是以货币投放“量”的角度来衡量。从银行资产端看，1 月非贷款的社融增量可能达到1.8 万亿元，较2019 年1 月增量有所上升。1 月政府债券净发行可能达到近8000 亿元，较去年1 月大幅扩张；信用债净发行也相对较快。此外，从季节性来看，1 月非标资产余额可能净增。综上来看，我们认为，虽然2019 年1 月基数较高，但今年1 月的社融增速仍会相对稳健。

    我们预计1 月外汇储备可能下降约100 亿美元至3.10 万美元附近。1 月至今美国长端国债收益率相比12 月底小幅下降8bp，可能略推高外储的估值水平。但另一方面，美元指数环比走强1.26%，将拖累外储估值水平。综合来看，我们预计1 月外汇储备小幅回落。

    春节效应、叠加新型肺炎可能扩散，确实可能抑制近期经济活动、尤其是消费相关指标的同比增速。然而，鉴于国内信贷周期仍稳健扩张、且全球制造业需求延续复苏态势，综合考虑，我们对全年总需求增长的预期仍较为乐观。4 季度GDP 增长环比加速，若没有新型肺炎蔓延对经济活动可能造成的影响，增长环比加速的势头有望在1 季度延续。

    回顾2003 年“非典”的影响2，疫情传播确实会削弱增长的短期动能，尤其对消费相关数据冲击最大。然而，越过短期噪音，我们对经济周期的前景仍持乐观态度——国内而言，货币政策稳增长的基调犹在，特别是以降准、公开市场净投放等货币投放“量”的角度来衡量；外部而言，全球制造业周期仍处于复苏轨道。根据2003 年“非典”的经验判断2，虽然新型肺炎可能对短期经济活动造成扰动，但如果国内政策基调以及贸易相关政策不发生明显转向、或并不影响中期的增长前景。