食品饮料周报(第3周)：白酒价格显躁动 奶粉存量有机遇

1 月组合：本月推荐组合标的涨跌幅分别为五粮液（4.17%）、古井贡酒（8.37%）、顺鑫农业（3.36%）、青岛啤酒（0.49%）、伊利 股份（6.27%）、汤臣倍健（4.67%），组合收益率为4.55%。同期上证综指上涨0.83%，组合领先上证综指3.72%。

    白酒：春节集中效应强化，专项债有望带动白酒需求。当前我们认为白酒催化剂主要来自两方面：第一，春节集中效应，本周白酒进入春节节前关键动销阶段，从目前渠道反馈情况来看，名酒整体动销保持良性，旺季氛围开始显现，春节集中效应持续强化，一季报开门红有望。第二，专项债发行加速，进入2020 年以来专项债发行加速，截至1 月16 日半个月专项债的总发行量已创新高，我们预计这部分专项债主要用于基建项目，若地方政府基建等项目加快落地，有望增加相关商务活动的频次，进而可能对白酒特别是名酒的春节市场需求产生积极影响。站在当前位置，白酒主要上市公司估值与2020 年业绩匹配度较高，酒企规划清晰、目标合理，全年收益空间较为明确，我们继续重点推荐五粮液、古井、顺鑫、茅台、今世缘等。

    贵州茅台：春节加大直营投放，预计供需仍将紧张。本周茅台批价约为2340-2380 元，春节放量的情况下较上周小幅回落，经销商陆续收到1-2月的货，但整体货源仍较为紧张。本周茅台直营进展进一步加速，电商方面苏宁线上开放抢购，商超方面加大商超供应，据茅台时空报道，截至目前已与19 家区域KA 卖场签订供货合约，每家大概供货40-50 吨，要求按照1499 元的价格拆箱销售，2020 年将在10 个区域精准投放茅台，有助于精准满足消费者需求，平抑春节期间价格上涨，进一步增强厂家对市场的管控能力。

    五粮液：旺季批价坚挺，预计淡季批价有望回升。本周普五批价约为910-920 元，经销商普遍到货年度计划的20%-30%，春节放量背景下普五价格仍保持相对稳定，终端动销势头良好，我们预计后续淡季普五批价将存在上行空间，看好全年终端成交价站稳千元水平。本周我们发布五粮液深度报告《五粮液：改革牛！增速的逆袭仍在途中》，认为公司近年来在激励机制、数字化营销、第八代产品推出、产品体系的梳理、技术改造等方面一系列的改革令人瞩目，沉没成本已支付，看好公司改革红利持续释放。

    顺鑫农业：市场担忧不足为虑，提价释放利润空间。本周顺鑫股价大幅波动，上半周股价受负面因素影响而调整时我们发布报告《顺鑫农业：调整带来布局良机》，周五股价在提价因素带动下涨停，我们对影响股价的因素作出点评如下：

    （1）市场担忧：地产业绩拖累以及白酒主业增速放缓。

    点评：1）地产方面，公司地产业务没有发生明显的变化，最坏的情况已经过去，后续将继续按规划进行战略性剥离；2）白酒方面，牛栏山春节期间回款占比达55%（去年50%），华东等地1 月初已完成一季度回款，且实际动销依然保持旺盛，我们预计2019Q4 和2020Q1 白酒主业仍将取得稳健增长，虽然短期业绩可能会有波折，但是将预收款考虑在内后更能反映真实情况，适当降低预期后未来白酒表现依然可期。

    （2）提价：据酒业家报道，牛栏山鑫鑫商贸有限公司发布调价通知，1月16 日起上调7 大系列产品价格。

    点评：1）从调价幅度来看，大多产品调整幅度在5%-10%，大单品牛二提价6%；从调价范围来看，本次调价主要针对百元以下的主力产品，百元以上中高端产品没有调整。2）我们认为此次提价具备充足的提价基础：一方面，本次提价是牛栏山2016 年提价以来首次提价，三年来玻璃、纸箱等成本价格明显上涨，且居民收入水平也在持续提升；另一方面，当前牛栏山渠道利润丰厚，经销商和终端利润率分别约为25%和30%，提价后渠道利润预计依然保持良好水平，且牛栏山产品仍以刚需为主，产品与竞品相比具备明显性价比优势，因此提价预计对销量影响有限。3）对业绩的贡献层面，据我们测算，以整体提价6%计算，本次提价预计将带动公司整体净利率提升约2.5pct，有望明显增厚公司利润空间，我们认为全年白酒业务收入有望实现15%以上增长。

    今世缘：业绩符合预期，国缘量价提升路径清晰。据公司公告，公司预计2019 年归母净利润同比增加20%—30%，预计扣非归母净利润同比增加20%—30%，业绩符合预期，亦符合年初给出的净利润25%的增速目标。公司业绩快速增长主要得益于次高端产品快速放量，以国缘为代表的特A+产品增速预计超过40%，产品结构进一步提升。展望2020年，公司在12 月底的大会上给出收入25%的增速目标，高于行业整体水平，我们认为随着公司品牌势能持续提升，国缘在省内消费氛围与认可度不断增强，次高端产品仍将是2020 年公司发展的主要动力。据微酒报道，国缘产品将迎来提价，其中四开国缘上调20 元/瓶、对开国缘上调20 元/瓶等，我们认为公司提价具备品牌支撑，且渠道节前已加大备货力度，预计提价市场接受度良好，公司量价齐升成长路径清晰，继续看好公司在省内的成长空间。

    奶粉行业：量增时代结束，集中度提升大势所趋。1 月17 日国家统计局公布，2019 年全国出生人口1465 万人，虽同比-3.8%，但仍好于前期市场悲观预期仅1100 万。展望未来，单身群体增多+女性生育年龄后移+养育和教育成本的增加，影响近几年一胎显著下降，同时二胎政策红利的逐渐释放后，预计未来出生人口持续下降成为大势，婴童产业链竞争激烈。17 日统计局数据好于预期，对奶粉企业而言为行业利好，意味着1-3 岁婴童奶粉需求好于预期。展望未来，奶粉量增时代结束，未来成长机会一是高端化趋势驱动奶粉价格带提升，二是奶粉市场品牌分散，龙头市占率抢占空间较大。从个股看，利好中国飞鹤、澳优乳业、伊利股份等国产龙头。

    1）中国飞鹤：看好渠道+品牌发力推动高成长。飞鹤的区域市场开拓空

    间较大，预计收入未来1-3 年持续保持25%-30%较快增长。驱动因素一是国产奶粉品牌认可度提升，飞鹤“适合中国宝宝体质奶粉”深入人心，资源聚焦“星飞帆+臻稚有机”，持续产品高端化，带动公司、经销商、终端利润率不断提升，形成渠道开拓中的竞争优势；二是公司狼性营销团队，市场嗅觉灵敏，抓住母婴渠道+线上电商渠道高速增长红利。市场份额从16Q4 仅3.8%提升至19Q3 的11.9%，成为国产奶粉第一品牌。

    费用高投入期已经过去，销售费用率自然下降，净利率不断提升。

    2）澳优乳业：羊奶粉发力，牛奶粉稳健增长。前三季度公司核心业务收入增长35.1%，其中牛奶粉增长30.6%，羊奶粉增长40.3%。19Q3 羊奶粉增速略有放缓主因母婴门店去库存影响。展望2020 年，羊奶粉行业开启放量，在公司长期品牌+优势门店的驱动下，预计保持较快增长。

    牛奶粉预计稳健增长。营养品随着苏芙拉调整+新品逐步上市有望恢复增长，整体看，收入有望保持30%以上较快增长。产品高端化占比提升驱动毛利率提升+收入高增长自然摊销销售费用，预计利润表现同样靓丽。

    3）伊利股份：大单品金领冠持续发力，老年奶粉欣活引来春节送礼行情。伊利奶粉事业部预计2019 年收入稳健双位数增长，其中金领冠预计收入占比55%，增速在30%以上，主因品牌力不断提升+新品驱动。

    品牌上，伊利金领冠赞助《妻子的浪漫旅行》在妈妈受众群体逐渐打开知名度，产品上，除了传统牛奶粉外，推出羊奶粉、有机奶粉等高端产品不断推出驱动高端化。渠道上，持续发力母婴、维持商超优势、电商积极引流等稳健开拓。中老年奶粉19Q4 商超铺货堆头增多，开启春节送礼行情，预计19Q4 奶粉收入增速维持较快增长。伊利长期投资价值凸显，随着原奶价格持续上涨，终端买赠减弱+销售费用率下降驱动利润逐渐释放，继续推荐。

    投资策略：中长期来看，行业结构性机会依旧明显，我们长期最看好高端白酒。重点推荐五粮液、古井贡酒、顺鑫农业、贵州茅台、泸州老窖、今世缘、山西汾酒、口子窖等；啤酒板块行业拐点已现，持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐中炬高新、元祖股份、海天味业等，保健品行业建议关注汤臣倍健，肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。

    风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。