从债务视角理解中国经济:为什么经济L型企稳 哪些改革值得期待?

类别:宏观 机构:海通证券股份有限公司 研究员:姜超/于博/李金柳/宋潇/陈兴 日期:2020-01-19

加杠杆一波三折。过去十年,在社融增速的引领下,经济增速经历了三起三落。社融起伏的背后,是企业、政府和居民三个实体部门依次加杠杆。第一次是09、10 年企业部门加杠杆,制造业投资增速激增至30%以上,但代价是企业负债高企、产能过剩。第二次是12、13 年政府部门加杠杆,银行通过表外给政府融资平台的非标项目融资,基建投资增速跳升至25%,但代价是政府债务率攀升、隐性债务形成。第三次是15-17 年居民部门加杠杆,居民举债买房令地产销售井喷,房价超预期大涨,代价是居民部门举债能力接近上限,消费出现下滑。经过过去十年三次加杠杆,我国总债务率已达260%的历史顶峰。

    稳杠杆左右腾挪。供给侧结构性改革是过去5 年的政策主线,对三大实体部门的债务结构产生了重要影响。企业部门中,去产能收缩供给,去库存拉动需求,带动工业盈利改善,上游国企盈利大幅改善,并主动降杠杆;但中下游民企因成本攀升而利润率承压,并因去杠杆带来的信用收缩而被动加杠杆。居民部门中,一二线房价大涨,房价收入比大幅上升,令一二线居民债务负担较重,透支消费能力;三四线房价涨幅温和,加之棚改货币化安置发力,三四线居民负债率较低,消费仍有潜力。政府部门中,地方政府举债受限,但中央政府债务率相对较低,且近几年来中国宏观税负持续上升,具备减税条件,而17-19 年间减税降费目标也是逐年翻番。

    不一样的弱复苏。债务约束对货币政策、财政政策,以及稳增长的着力点,都产生了深远的影响。首先是货币政策,必须要兼顾“房住不炒”和“降低社会融资成本”,其结果是货币不再超发,以防止加杠杆卷土重来,以及改革贷款利率报价机制LPR,来实现重点降低企业融资成本的“定向降息”。其次是财政政策,地方政府举债全面规范,使得积极财政重心从基建投资转向减税降费。而本轮稳增长的落脚点也从以往的刺激地产、基建投资,转向修复制造业投资和消费。因而政策传导相对漫长而平缓,经济难见“V”型强力反弹,而大概率是“L”型弱复苏。

    改革红利仍可期。在举债受限的大背景下,20 年政策的重心或在改革而非刺激。企业部门改革的方向是,国企提升效率、民企放松管制。19 年国资国企改革再度提速,核心是推动“管资本为主”,以实现国资保值增值。而营造公平竞争、打破垄断放松管制对于发展民企至关重要。政府部门改革的方向是,匹配中央和地方的财权与事权、提升转移支付效率、摆脱土地财政依赖等。消费税改革意义重大,不仅鼓励消费、也有望补充地方主体税种。居民部门改革的大方向是新型城镇化,目前43.4%的户籍人口城镇化率和59.6%的常住人口城镇化率之间仍有较大缺口,“取消重点群体落户限制”意味着城市户籍制度改革、农村土地制度改革均有望提速。而随着人口向大城市和都市圈集中,将带来生产效率的提升,以及住行和教育医疗等服务需求的增加。