密尔克卫(603713)公司深度研究:管中窥豹 从ROE看密尔克卫内外并举的成长路径

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:姜明/黄盈 日期:2020-01-14

  我们从行业与公司两个维度入手分析密尔克卫的投资价值。化工品物流行业的大市场和分散的集中度意味着公司高天花板,强监管树立起了高壁垒,仅有专业公司可获得行业内的优质资源与牌照。公司维度,我们从公司的财务入手,观察其在快速扩张过程中的ROE 提升,公司当前的杠杆水平足以支撑其快速扩张。

      化工品物流行业的特点包括:

      1) 大赛道小公司,千亿市场,集中度分散。我们估算整个化工品第三方物流的规模在3-4 千亿。2017-2018 年密尔克卫市占率0.4%排名第四,是行业中民营企业龙头,预计2019 年公司市占率将至0.7%以上。

      2) 化工行业升级,对化工物流的要求提升。化工行业正处于份额聚集的阶段。

      另外,政策也在鼓励化工产业走向高端化。高端化工生产贸易商会倾向于采购更高品质的物流服务,以密尔克卫这类优质公司优势明显。

      3) 强监管成为行业准入壁垒,密尔克卫具有资源获取优势。危化品物流涉及监管方与证照较多,证照获取难度较大,造就了危化品物流行业较高的准入门槛。以当前的危化品仓储为例,新增地块紧缺,一手项目较难获取,大型国企与上市企业在地块竞逐方面具有较大优势。

      4) 一手项目的供给收紧,获取二手资源成为公司扩张的重要砝码。危化品相关事故频发,行业监管进一步收缩,带来行业淘汰加速,原先个体经营但质地优良的资产走向市场,反而有利于资金雄厚、管理规范的公司趁势扩张。

      公司维度:加速扩张,ROE 抬升,安全生产黏住客户。

      1) 建立在上述我们对宏观和行业的观察,密尔克卫在过去500 强化工外企的客户基础上,进一步拓展客户,做大与万华化学、奔驰汽车、中芯国际的合作。

      2018 年后,随着公司上市,信用和资金实力增强,并购数量与规模都在提升。

      2) 外延扩张顺利,ROE 逐年抬升。公司整体ROE 呈现逐年上行,是外延项目与既有业务产生协同效应的结果:2019 年,剔除外延并购项目,公司内生收入增长达到35%,内生净利润增长24%。公司内生增长动力充足。

      其二,公司对财务杠杆的良好运用。公司上市之后负债成本下降,负债率有所增加,但仍显著低于板块内平均水平。我们以2020 年底50%资产负债率作假设,预计公司明年可现金收购2-3 个项目,持续支持成长。

      3) 加强监控以杜绝安全隐患:统计2014 年以来的重大危化品安全事故,发生在物流环节的事故比例在20%左右,主要是由于操作不规范导致。公司建立起全程的安全监控,公司的安全生产能力是其核心竞争力之一。

      投资建议:公司继续秉承内生+外延的发展模式,杠杆率大概率会从目前的40%继续提升以用于对优质资产的进一步收购,叠加IPO 项目陆续落地,预计ROE 和整体盈利进一步加速,我们将公司2019-2021 年的业绩预测从1.98、2.71、3.59亿调整至1.87、2.84 与3.69 亿,公司成长高增速,维持买入评级,目标市值85亿,目标价对应2020 年业绩估值30x。

      风险提示:监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加;宏观经济超预期波动;外延并购项目具有不确定性;安全事故风险;收购商誉风险