《中华人民共和国证券法》点评:监管理念侧重有所调整 市场板块层次清晰

类别:行业 机构:首创证券有限责任公司 研究员:李甜露/李星锦 日期:2020-01-06

  事件描述

      自证券法1998 年首次制定后,经过三次修正和一次修订,此次修订历时4 年,2019 年12 月28 日在十三届全国人大常委会第十五次会议闭幕会上表决通过。与旧的证券法相比,新证券法贯彻市场化法制化原则,将股票发行制度由核准制转为注册制,并加大违法违规成本,强化信息披露,激活退市机制等。在对股市债市影响上,新证券法对股市监管理念侧重有所调整,多层次资本市场下市场板块层次将更为清晰,债市规模扩大,产品线更趋丰富,包括外资债券规模也将提升。

    政策背景

      我国股票市场成立初期,股票发行方式采取行政色彩浓重的审批制,进行“总量控制”、“额度管理”。

      2000 年初,证监会颁布《股票发行核准程序》,股市进入核准制,但市场化体制并没有发挥出来,监管通过核准筛选干预市场,企业虚假包装,发行效率低,市场化不完全。注册制将打破这一现象,有效实现股票发行承销机制市场化,激活上市公司优胜劣汰机制。

      注册制对信息披露的完整性要求更高,信息的真实性、准确性、完整性由发行人与承销商自行负责,投资价值和决策由投资者自行判断,实现真正由市场决定价值。证监会的职责由行政把关、事前控制转向事中跟踪、事后追究。为保障注册制的实施,新《证券法》也进行了一系列的变动。

    主要看点

      1) 全面实行注册制,市场化更进一步:

      注册制提高上市效率,上市审核时间缩短,利于资源快速配置。相比较于核准制,注册制是一种更市场化的发行承销机制,对中介机构的定价能力、核实职责要求更高,注册制下证监会仅负责审查资料是否符合信息披露义务,投资价值主要由投资者判断,信息透明化。此外,国务院将规定注册制具体范围和实施步骤,为注册制的分步实施留出空间。

    持续经营能力更关注企业成长性:持续盈利能力向持续经营能力的转变,盈利指标由决定性因素变为持续经营能力需考虑的综合因素,持续经营更重视企业成长性,更符合投资回报周期长的高科技企业,关注业务发展的稳定性和持续性,并授予交易所更为灵活的决策权。

      2) 入市与退市机制协调平衡

    无需暂停上市,直接终止上市激活退市机制:注册制的实施让股市的优胜劣汰机制被释放,严格的退市机制变得尤为重要。本次修订中“证券交易所规定的终止上市情形的,由证券交易所按照业务规则终止其上市交易”,取消了原证券法中暂停上市情况,直接终止上市,退市机制将被激活。入市与退市机制的平衡保障注册制的实施。

    多层次资本市场体系支撑退市机制:将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场等三个层次。多层次资本市场体系的建设,可以满足投资者多元化财富配置和中小企业的融资需求。对于退市机制,多层次资本市场体系对退市企业的投资者起到一定的保护作用,形成较为稳定的退市机制。

      3) 配套投资者保护和法律责任制度,保障注册制平稳推进 投资者集体诉讼制度完善,维护中小投资者权益:在市场化体制下,投资价值完全由投资者自行判断,发行人信息披露的真实性准确性给投资带来很大的不确定性,因此完善的投资者保护制度必不可少。中国特色版“集团诉讼制度”下,专门的投资者保护机构受托行使股东权利及诉讼权,降低受害投资者的维权成本,对证券违法行为产生威慑力,推动证券集体诉讼机制落地。

    以信息披露为核心,加大违法违规成本:新《证券法》设立信息披露专章,由证券交易章节下小节变为专章,加强信息披露重要性。法律责任中,包括发行人、保荐人及证券公司等相关方各类违法违规行为的处罚力度均大幅增加。此外,市场禁入制度更加完善,定义中加入一定期限不得在全国性证券交易场所交易证券。违法违规成本的提高,一定程度上将抑制虚假信息披露、强化中介机构审查职能。

    股市影响

      1) 理念侧重与监管重心有所调整:

      我们将股票发行制度的监管理念分为三类,事前、事中与事后监管,则核准制监管重心在于事前监管,而注册制重心后移,监管理念侧重在事中监管,并加大事后处罚力度。由于企业虚假陈述、专业能力限制,核准制事前监管的效果有限。注册制下这三方面的制度保障,在新《证券法》中均有所体现。事前监管主要为对信息披露真实性的监管,事中体现为对持续经营能力的实质判断,事中持续监管,及时叫停,事后监管上则处罚力度加大且对投资者保护制度进行了完善。

      2) 建立健全多层次资本市场,板块层次清晰:

      当前的资本市场设立多个板块,但各板块特点不明显,当前估值水平为企业上市板块主要选择标准,而并非与自身实际情况的合适度。此次新修订《证券法》提出建立健全多层次资本市场,建立真正意义上的多层次市场初现萌芽。我们对所谓的“多层次”的划分方式提出了三种假设,分别为按照行业企业生命周期、行业组织形态、市场认知等划分。

      行业企业生命周期,是根据企业所在行业的生命周期进行划分,行业组织形态即行业潜在的成长规模,市场认知,即行业经济地位、结构作用,比如起到引领、完善或是补充作用。按照板块成长阶段顺序分析各板块的定位,我们对科创板、创业板、中小板和主板进行分析比较。

      科创板:技术被验证,技术有引领性前瞻性,主要面向创新型中小科技企业,在业务持续性和盈利水平等方面具有不确定性;

      创业板:模式被验证,成长性显现。创业板关注企业是否具有持续成长性,因此盈利标准的取消重点利好创业板;中小板:开始盈利、成形的企业或企业所处的行业,有潜质做大最强。做大最强潜质主要依靠内生增长动力;主板:市场的稳定器,在主板上市的企业处于生命周期的成熟期,起稳定市场的作用,也不排除有能力孵化新技术领域的革命性企业的存在。此外,主板企业是重要核心基础资产,在衍生品不断扩容过程中,股指类场内衍生品将首先从主板开始派生。

    债市影响

      1) 产品线丰富,债市规模扩大

      将资产支持证券纳入证券法管理范围,有益于证券化产品价格透明、债券品种的丰富, 房地产投资信托基金(REITs) 有望得到发展。此外,债市规模也将扩大,除了产品线丰富的原因,债券审核流程和发行条件的简化也将提速发债。债券发行实行注册制,债券发行条件取消了净资产、累计债券余额、资金投向和利率等的硬性限制,改为“具备健全且运行良好的组织机构”,使得发行效率提升、监管更为灵活。

      2) 外资发债数量将提升

      随着我国各领域全方位对外开放、外资准入负面清单缩减,在外资独资企业逐渐增加的同时,外资企业当地融资需求随之增加,发债数量也将进一步提升。伴随债市的对外开放和人民币国际化,我国债券市场发行主体与投资主体将进一步多元化,规模持续扩大。

    投资建议

      注册制的实行,将提高发行上市效率,为投行业务带来增量,券商整体投行业务收入有望上升。此外,注册制对券商的定价能力和审查责任提出更高要求,投行业务水平较强的券商将有机会获得较高费率与主动权,利好头部券商。

    风险提示宏观经济不达预期;市场波动加大;政策面不及预期。