山煤国际(600546)：依托煤炭充沛现金流 打造HIT电池龙头

公司是山煤集团旗下唯一上市平台，集团和上市公司都没有后备井田，现有煤矿资本开支接近尾声，转型意愿强烈。煤炭行业经历供给侧改革之后，价格被主管部门调控在绿色区间，波动收敛，因此煤炭主业盈利稳中有升，充沛的现金流为转型光伏提供有力支撑。光伏产业目前正在酝酿技术变革，HIT 很可能成为下一代主流技术，公司大手笔布局HIT，有望成为HIT 电池龙头，维持“强烈推荐-A”评级。

    煤炭主业盈利仍有改善空间。公司剩余400 万吨/年在建矿井将于2020 年投产完毕，预计2019-2022 年产量3570/3720/3850/3930 万吨。我们判断煤价波动收敛，预计自产煤售价在340 元/吨上下波动，而公司自产煤成本优势凸显，盈利大概率可维持高位；贸易资产质量经过四年的处理已实现大幅优化。

    预计2019-2022 年公司归母净利10.4/11.2/13.7/15.7 亿元，仍存在明显改善的空间。

    大手笔布局HIT，有望成为HIT 龙头。公司此前公告将建设10GW 异质结电池产线，目前全球HIT 产能约2.5GW。公司依托煤炭主业强大现金流大手笔快节奏布局HIT 产能，有望成为HIT 电池龙头。

    HIT 不断成熟，优势显著存在溢价。主流HIT 厂商量产效率普遍站上24%，研发效率接近25%，未来潜力目标26%，资本投入的加大本身也会加速HIT电池技术的进步。此外HIT 电池具备高效率、低衰减、低温度系数、高双面率等特征，优良的产品特性得到客户认可，目前海外23%效率的HIT 电池价格1.7 元/瓦，较PERC 溢价0.75 元/瓦。

    投资评级。HIT 或是2020 年光伏产业最大风口，山煤积极转型HIT，方向把握精准，且正好踩在HIT 产业化前夜，依托煤矿充沛现金流，有望迅速成为HIT 电池龙头。从长远看，当前股价对应PE 仅为8.0（2022 年盈利15.7 亿元），在行业内仍处于合理水平，但尚未反应对光伏业务的估值。在宏观预期转好和明年HIT 行业催化剂不断的预期下，估值存在较大修复空间，维持“强烈推荐-A 评级”。

    风险提示：煤价大幅回调； HIT 项目进展不顺；坏账风险爆发