食品饮料行业研究简报：保健营养品市场空间较大 重点推荐性价比较高的龙头金达威

保健品行业趋于精细化、高品质方向发展，价值集中在产业链下游

    欧睿国际的统计口径，保健品产品分为四类：膳食补充剂、传统滋补类保健品、运动营养品、体重管理产品。中国保健品行业目前朝着更精细化、集中度更高和品质更高的方向发展。保健品产业链主要有上游原材料提供商、中游生产及品牌运营商、下游流通渠道。从原料到消费者的整个链条中，价值最薄弱的是原材料端，价值最集中的是流通端，价值曲线随产业链往下游延伸而上行。

    国内市场规模增速较块，市场集中度低，线上销售渠道发展快

    2018 年中国保健品行业市场规模402 亿美元，全球排名第二名，得益于消费升级、人口老龄化等需求带动，行业增长较快，年复合增长率在9%左右。

    2018 年中国保健品行业CR5 为21.9%，市场集中度较低。13-18 年直销/线上/药店/商超四个销售渠道的销售额CAGR 分别为10.1%/31.2%/-2.4%/1.6%，18 年四个销售渠道市场份额占比分别为47.3%/31.9%/18.3%/2.5%。现阶段保健品销售总体上呈现出直销为主，线上电商发展迅速的特点。

    运动营养和体重管理基数低增速快，未来有望继续保持较快增长

    2018 年国内保健品细分结构占比中运动营养类仅为0.8%，体重管理类保健品占比仅为4.7%，占比偏低，提升空间较大。近五年，中国运营营养品市场复合增速为31.5%，远高于其他种类保健品市场增速。2018 年，国内运动营养品市场规模为19.3 亿元，同比增长35.9%。随着国人对运动健身重视度的提高，运动营养品和体重管理类保健品有望继续保持较快增长。

    重点企业分析：金达威——运动营养品领域业绩弹性大、性价比高

    整合保健品上中下游全产业链，盈利能力进一步增强。公司2015 年收购美国保健品品牌Doctor’s Best 切入传统膳食营养补充剂，收购 Vitatech 打造中游生产加工基地。2017 年参股Labrada 切入运动营养和体重管理领域，收购ProSupps 加码运动营养产品。2018 年5 月公司收购美国运动能量产品品牌商Zipfizz100%股权，聚焦80、90 后年轻消费群体。同年公司收购美国知名保健品电商平台iHerb4.77%股权，进一步加码产品下游的渠道销售。通过2015-2018 年的海外并购，金达威目前已经整合了保健品从上游原料供应到中游生产加工再到下游渠道销售的全产业链，盈利能力进一步增强。

    保健营养品正在最后一公里的路上，即将在国内全面发力，带来戴维斯双击的第二步。子公司DRB 营业收入从15-18 年CAGR=20.34%，净利率从2015年的-1.48%提升到2018 年的16.64%，19 年预计会持续推出新产品，营收利润有望进一步加速。Zipfizz 主营能量饮料，19 年上半年营业收入超过2018年全年，达到2.65 亿元，净利润超过去年全年的2 倍，达2534 万元，净利率达到9.55%。Prosupps 主营蛋白粉类产品，品牌营销力度进一步加大，产品未来有望全面发力。公司整个保健营养品板块营收利润将进一步增长。

    辅酶Q10 利润弹性较大。公司目前是全球最大的辅酶Q10 供应商，目前辅酶Q10 产能约600 吨。2005 年以前辅酶Q10 由日本主导，垄断地位带来巨大的利润空间，05 年辅酶Q10 的出口价格高达1388 美元/公斤，现在金达威占全球产能的60%以上，定价权较大。近期辅酶Q10 受环保和生产装置停产等因素影响，企业报价大幅上调至450 美元/公斤，此前报价150 美元/公斤，调涨幅度近200%，但未来仍有提价空间。若2019 年辅酶Q10 的销量减少10%-20%，价格提高200%，辅酶Q10 业务部分能给公司带来12-13.5亿元的营业收入，净利润约为7.5-8.4 个亿。金达威未来辅酶Q10 业务非常值得期待。

    风险提示：新产品市场推广不及预期的风险、食品安全风险