纺织品、服装与奢侈品行业周报：运动专题系列Ⅳ-再探运动产业链

运动专题系列Ⅳ——再探运动产业链

    本周，我们推出运动系列专题Ⅳ——再探运动产业链，再看产业链各环节的竞争格局及发展趋势，产业链利润分布及财务指标拆分等。竞争格局角度，运动产业链表现出两头相对分散而中间集中的格局。供应商层面，鞋服制造行业集中度极低，在品牌商核心供应商制度推动下，采购呈现集中化趋势，但为避免对单一品牌依赖，对单一供应商采购占比多不超过15%。品牌商层面，呈现高集中度且集中度稳步提升趋势，但提升主要受国际头部品牌增长驱动，国产品牌除安踏外均出现下降。零售商层面，中高端市场寡头垄断，而国产品牌层面相对分散，且伴随着直营化及电商占比提升，集中度趋于下降。基于国内外品牌的产业链利润拆分对比，我们发现，受益于更强的品牌力及产品力所带来的高加价倍率和强终端零售折扣控制，国际品牌产业链利润空间显著优于国产品牌，但因品牌商相对强势，给予经销商的订货折扣高于国产品牌，带动国际品牌大中华区毛利率显著优于国内品牌，而零售商层面则并未表现出明显差异。

    基于对产业链各环节ROE 拆分，盈利能力层面，毛利率与产业链分工、工序附加值及风险承担程度维持一致，经营效率差异导致净利率显著分化；营运能力层面，经销模式为主，实现较大程度存货风险转移的品牌商存货周转优于零售商，供应商周转与产业链一体化程度密切相关。

    综上，持续看好高景气运动行业乃至其全产业链，品牌商层面建议重点关注安踏体育，李宁及比音勒芬；在其他产业链环节，持续重点推荐受益运动景气的优质供应链企业申洲国际和健盛集团，零售商层面建议关注滔搏。

    行业观点

    今年以来服装零售表现相对偏弱，考虑到春节提前以及品牌企业冬季谨慎备货、防风险的经营策略，预计品牌端收入增速低点于明年一季度出现。纺织制造板块短期变化在于棉花收储政策重启，但考虑到目前纺织产业链中间环节以去库存为主，预计短期棉价涨幅有限；制造端整体处于弱改善区间，高成本库存对利润端的拖累边际弱化，同时贸易环境改善有利于订单改善，细分领域优质供应商具备长期配置价值。短期维持板块偏谨慎态度，等待业绩拐点来临；中期来看，优选景气与效率，把握三条投资主线。①高景气主线：品牌领域优选具有行业成长红利和运营优势的童装龙头森马服饰、精准卡位高端运动时尚的比音勒芬；港股运动服饰龙头安踏体育、李宁。②效率优化主线，推荐业绩确定性高，龙头地位强化的南极电商，开润股份。③优质制造主线：建议关注具备产业链一体化及海外产能布局优势的优质制造龙头申洲国际、健盛集团。

    风险提示： 1. 行业景气度下行；2. 汇率波动风险；3. 并购整合不及预期。