证券行业点评：分拆上市新规落地 2020年投行业务将多点开花

投资要点：证监会发布分拆上市规则，并稳步推进创业板和新三板改革，此前已松绑再融资、并购重组等政策，我们判断2020 年将是股权融资大年，重点推荐中信建投H、华泰证券。

    2019 年12 月13 日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称《若干规定》），自发布之日起施行。《若干规定》明确了分拆试点的条件，规范了分拆上市流程，加强了对分拆上市行为的监管。与征求意见稿相比，核心变化在于：

    1）分拆上市的净利润门槛降低。正式稳健要求：上市公司最近3 个会计年度连续盈利，且最近3 个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属上市公司股东的净利润累计不低于6 亿元人民币，相较于此前10 亿元人民币门槛有所降低。

    2）放宽募集资金使用要求。与征求意见稿相比，正式稿适当放宽募集资金使用要求，允许最近三年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆。

    3）放宽子公司董事、高管持股要求。子公司董事、高管及关联方所持子公司的股份，不超过所属子公司分拆上市前总股本的30%。

    4）修改同业竞争表述适应不同板块要求。分拆后，母子上市公司符合所在板块关于同业竞争、关联交易的监管要求。

    中央经济工作会议强调“稳步推进创业板和新三板改革”。

    中央经济工作会议强调了“稳步推进创业板和新三板改革”，这意味着创业板与新三板的改革即将推进，科创板的注册制制度将向创业板等推广，结合此前已经先后松绑的再融资制度、并购重组政策，我们判断2020 年将是股权融资大年，我们预计2020 年行业投行业务收入同比+20%至662 亿元，且未来投行+PE 的模式将为券商贡献业绩弹性。

    投资建议：证券板块估值较低，行业平均估值1.98x PB，大型券商估值在1.2-1.7x PB 之间，行业历史估值的中位数为2.4x PB（2012 年至今）。未来券商的商业模式转向“资本化投行（投行+PE 模式），研究投行投资均强且可协同的政策券商才可提升ROE。基于此，重点推荐中信建投H（投行龙头，显著受益于股权融资大发展）、华泰证券（管理层落地+资金面利空因素消除，基本面支撑其估值回归到龙头券商中枢水平）、中信证券（行业龙头，全方面受益于政策红利）。

    风险提示：资本市场改革进度低于预期，市场大幅波动造成业绩及估值双重下滑，证券公司信用业务风险。