三棵树(603737)：竣工回升 内生加速

竣工趋势性回升和渠道拓展驱动内墙业务回升。据国家统计局数据，2019 年8 月份以来，单月竣工增速连续三个月回正，竣工趋势性向好，建筑涂料（内墙涂料）作为地产后周期建材，需求环境也将趋势性回暖。公司内墙业务今年逆势较快增长，主要来自公司品牌力上升和渠道开拓，一是公司长期注重品牌建设及宣传，2011-2018 年，广告及宣传费占营收比重始终维持在3%以上；二是公司上市效应和规模效应会促使品牌力加强；三是公司产品定位一直是偏高端，“马上住”服务体系建立更是树立高端品牌形象；四是公司和渠道利益分享机制好，积极进军一二线城市。

    工程墙面漆业务持续高增长，本土企业开始突围。公司B 端业务主要体现在工程墙面漆业务，2019 年前三季度公司工程墙面漆营收18.26亿元，同比增长61%，销量同比增长67.5%，在2019 年中国房地产开发企业500 强涂料类首选供应商品牌榜单上，三棵树和亚士漆仅次于立邦（20%），和立邦差距很小，而多乐士在退出工程市场，本土企业从工程涂料开始突围。

    规模效应显现，议价能力强。2019 年前三季度公司期间费用11.3 亿元，同比增长56.8%，但期间费用率同比下降1.8pct，规模效应显现。建筑涂料品牌属性强，公司凭借优秀的产品质量和完善的服务，对上下游的议价能力较强。

    投资建议：未来三年，公司盈利增速有望保持高增长态势，预计2019-2021 年EPS 分别为2.19 元/股、3.11 元/股、4.56 元/股，对应目前PE分别为38/27/18 倍；参考可比公司估值和业绩增速，给予公司2020 年30x PE，对应合理价值93.3 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：上游原材料大幅上涨；下游行业景气度大幅下行；工程业务开展进度不及预期。