2019年11月信贷数据点评：11月信贷为何多增？

　　2019 年12 月10 日，人民银行发布了11 月份的金融数据：广义货币增长8.2%，狭义货币增长3.5%。11 月份人民币贷款增加1.39 万亿元，外币贷款减少39 亿美元；人民币存款增加1.31 万亿元，外币存款增加1 亿美元。

    　　11 月份社会融资规模增量为1.75 万亿元，比上年同期多1505 亿元。

    　　 点评

    　　11 月份的信贷数据多少有些超出市场的预期，一是总量上超出去年同期水平1400 亿元，二是结构上企业中长期贷款占比维持在30.3%的水平。我们认为，11 月信贷增长的“量提质增”主要是由于人民银行正在从供需两端共同夯实货币政策传导的微观基础，此外也有地方政府隐性债务置换的因素。

    　　 主要因素：供给端和需求端状况的改善

    　　自从年初以来，企业中长期贷款占比结束了下降的趋势并逐步上升。今年11 月，季调平滑后的新增企业中长期贷款占比进一步提高至41.2%。我们预计，12 月企业中长期贷款占比仍将保持较高的水平，且新增贷款总量也会呈现出较高的增长。

    　　不可否认的是，贷款数据的“量提质增”中有一些宏观调控的因素。而且我们发现，当前的货币政策调控与以往有些不同。在传统的货币政策调控框架下，应对经济下行基本靠“放水”，但现在货币政策的抓手多了，针对性、有效性提高了，不再需要浪费那么多“水”了，10Y 国债收益率自然可以与经济“脱钩”。

    　　值得一提的是，需求端的情况也正在转好。我们使用Census X-13 方法对人民币贷款需求指数进行了季调，发现季调后的指数已经连续两个季度上行，且19Q3 达到2018 年以来的最高水平。很显然，融资市场供需两端情况的好转体现出货币政策传导的微观基础正在被人民银行逐步夯实。

    　　 次要因素：地方政府隐性债务置换

    　　过去几个月以来，新增人民币贷款的“量提质增”也有地方政府隐性债务置换的因素。我们曾在2018 年12 月24 日的报告《我们化解隐性债务的思路正在被验证》中建议采用金融机构承接的方式对存量隐性债务进行化解。当前，出于降低地方政府存量隐性债务本金偿付压力和利息负担的目的，城投公司主体正在与金融机构协商，通过借新还旧、展期等方式将隐性债务置换为合适的金融工具，从而降低存量隐性债务风险，即本文所说的“地方政府隐性债务置换”。

    　　 风险提示

    　　受到猪肉价格和基数因素的影响，2020 年初的CPI 大概率进一步升高，且该段时间地方政府债券会密集发行，这将对债券市场的情绪造成扰动，从而给长期利率品的估值带来压力。