格力电器(000651)公司深度研究报告：格力投资故事看业绩增长和估值

　　主要观点：

    　　格力市值取决于业绩增长与估值，业绩增长受行业发展阶段与景气度、竞争格局变化下的利润水平影响，估值受行业在不同阶段的业绩增速预期、外资环境以及公司分红率的变化等因素影响。作为传统消费品，业绩与估值呈现正相关性，面临戴维斯双升和双杀。

    　　估值与业绩的戴维斯双升和双杀。

    　　2000 年以前，我国空调行业处于高速发展期，伴随行业的高成长红利，公司实现收入高增长+高估值，行业的高成长性下市场给予公司25-30 倍估值，但行业进入壁垒薄弱，利润率处于低位。2000-2005 年行业竞争加剧，供过于求的状态下行业引发价格战。利润增速低于收入增速下市值提升缓慢，2004 年起估值PE 倍数走低。

    　　格局优化带来的投资价值

    　　2006-2012 年间，行业竞争逐渐转好，行业的利润率得到优化，2012 年以后格力美的在空调行业的双寡头格局基本稳固，估值和业绩同时助推市值的提升。但是行业逐渐进入成熟期，收入增速相较前期放缓后，估值水平有所下滑，此后公司市值的提升更多受业绩的驱动。

    　　分红权重股特质下外资对格力的认同

    　　自2016 年12 月深港通开通以来，外资进入A 股市场的窗口打开。国内家电龙头与海外龙头间估值水平差距较大，格力电器的外资持股占比呈现逐渐提升的趋势，资金结构重塑估值中枢。此外高分红已成为市场对格力的稳定预期与投资溢价来源，分红比例与公司市值具有一定程度的相关性。

    　　估值的下一步提升空间：高分红延续+混改落地

    高分红：我们看好国内消费市场的增长，龙头企业品牌力和产品力优势下业绩增长更趋于稳健。根据2019 年预计归母净利润预测50%-70%区间的分红金额和对应股息率，股息率预计在3.78%-5.29%之间，相较2018 年相比有明显提升。珠海明骏承诺促使分红比例不低于50%，高瓴入主下高分红预期持续。

    　　混改落地：股份转让在股权结构和治理结构层面带来优化，管理层持股比例提升，话语权增强。混改落地后推进管理层和骨干员工总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划，股权激励有望落地，高瓴赋能新零售。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持原先盈利预测不变，预计公司2019-2021 年实现营业收入2102.68 亿元、2265.41 亿元、2491.25 亿元，同比增长5.12%/7.74%/9.97%，归母净利润282.30 亿元、304.37 亿元、338.16 亿元，同比增长7.73%/7.82%/11.10%，EPS 为4.69/5.06/5.62 元，对应当前股价为13/12/11 倍。公司混改成功落地，高瓴入主的同时管理层持股比例与话语权增强，对未来的股权激励计划、分红率等均有明确的规定，我们认为股权转让有利于公司治理结构的改善和业务多元化及渠道变革层面的提升，长期被压制的估值水平预计将得到提升，同时公司优秀的竞争格局和良好的利润率下现金流充沛，我们给予公司2020 年15 倍PE，对应目标价75.9 元，上调评级至“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、行业景气度风险、价格战风险、竞争格局变动风险。