电气设备行业深度研究:能源革命大作手 估值重塑正当时

类别:行业 机构:天风证券股份有限公司 研究员:杨藻 日期:2019-12-11

  摘要

      动力电池行业的投资逻辑在于“强者恒强”,优选自身有造血功能的企业。动力电池行业优势在于成长性,远期市场空间巨大,劣势在于现金流较差。电池厂扩张伴随着大量的资金投入,长期看只依赖融资不可持续,因此只有拥有自身造血能力的企业才有望充分享受市场成长红利。目前国内拥有自身造血能力的电池企业只有宁德时代,其自由现金流/收入为产业最优,主要源于其超强的市场地位。

      市场担心海外电池巨头进入国内,宁德可能面临“业绩和估值双杀”,但我们认为核心还是看公司的“内功”。首先,对比四家的战略布局与客户拓展,LG化学将是宁德时代最大的竞争对手。与LG化学相比,成本较低是宁德主要竞争优势——背后反应的是供应链整合能力、材料创新能力、管理效率能力。供应链整合方面,宁德大力布局上游核心资源,且管理层眼光卓越,布局节奏精准。材料创新的背后是研发的大力投入,公司的核心发明专利中,40%以上集中于电极材料,同时自2019年起,宁德的研发投入已大幅超越LG化学。管理效率方面,公司的人力投入产出比高于LGC,一方面有国内人口红利的天然优势,另一方面体现公司管理能力较强。

      复盘本轮公司股价上涨,主要源于市场对公司海外竞争力的重新评估。2020年欧洲碳排政策即将实施,欧洲市场放量可能性较高,公司已进入主要欧洲车企供应链,其中宝马确认为A供,订单从40亿欧元增加至73亿欧元,表明公司的竞争力得到国际车企的充分认可,客户结构逐步优化。

      下一个预期差主要来自国内,明年合资车企放量,宁德或为最大赢家。市场对明年国内销量预期较悲观,但明年双积分政策托底乘用车销量(约130万),约24%的增速,主要增量来自于国产Model 3(保守增加10万辆)与合资车企(增加20万辆),合资车企推出的新车型基本为宁德时代配套,明年或受益最大。

      目前宁德正处于估值重估阶段:当前市场倾向于给拥有核心竞争力的公司更高的估值中枢,由于市场担忧公司较日韩动力巨头是否拥有竞争优势,因此估值一直处于35-50区间,估值中枢约43。我们认为市场正处于对宁德竞争力重估的阶段,公司确认宝马A供已开始让市场开始相信其竞争力,后续国内市场的直接竞争中,若公司有实力战胜日韩巨头,估值中枢有望突破45倍,以60亿利润计算,对应市值2700亿元,市值空间31%。

      风险提示:电动车销量不及预期,国内电池下降过快,海外产能建设不及预期,海外订单放量不及预期。