从政策看利率债系列之一：积极的财政政策如何看？2020年往何处？

积极的财政政策与扩张性财政政策目前已不能划上等号

    2010 年前，积极的财政政策基本对应扩张性的财政政策。从2010 年开始，政府对财政政策的基调一直使用“积极”这一词，但“积极”的财政政策与扩张性财政政策已经不能划上等号，需要对财政政策的具体内容进行更深入的分析，才能判断财政政策的真实取向。

    金融周期下半场，财政政策符合“宽财政”的要求

    我们将2009 年以来积极的财政政策取向分为三类：扩张型、持平型和收缩型。扩张型财政的年份有：2009、2013、2016-2019；持平型财政的年份有：2014、2015；收缩型财政的年份有：2010-2012。我国进入到金融周期下半场后，财政政策总体取向均是扩张型的，符合对“宽财政”的要求。

    财政政策取向与基本面、市场表现的关联

    从基本面走势来看，财政政策呈现比较明显的逆周期性。金融周期上半场，财政对通胀的调节，虽有一定的滞后性，但效果显著（CPI、PPI），财政具有一定的通胀效应。金融周期下半场，财政政策的价格效应下降。

    从市场表现来看，财政政策在扩张时，股市和债市的走向整体难以把握，但财政政策在收缩时，股市和债市均难有好的表现。

    2020 年财政政策仍将以“扩张型”为取向，我们预测：

    继续大规模减税的可能性很小，明年房地产税推出的可能性较小；

    一般公共预算赤字率为3%，赤字额3.15 万亿左右（比2019 年多出3900亿元）；

    专项债决定明年财政扩张的程度，预计额度在3 万亿左右（付息成本决定），总赤字率预计在5.8%左右，重点在创新使用。在“赤字增量+专项债增量+专项债加快发行+专项债作为资本金+基建项目资本金比例下调+专项债支持基建项目比重提升+PPP”的政策组合支撑下，明年基建增速（6%左右）大概率高于今年。

    债市观点

    对于2020 年债市的判断，我们维持之前的看法，即认为长端利率债仍将延续“上有顶，下有底”的震荡市，10Y 国债将在2.95%-3.35%区间内震荡，在央行引导利率下行的背景下，10Y国债收益率中枢会较2019年适当下行，但难以形成向上的趋势性风险以及向下的趋势性机会，同时市场波动的区间将有所收窄。

    风险提示

    经济增速下行压力加大，经济内生动力不足，消费、制造业投资依然低迷；财政政策扩张未达预期，新增赤字和专项债不足以刺激基建投资支撑经济 ；结构性通胀没有改善，CPI 居高不下而PPI 继续下滑。