动力煤龙头中国神华和陕西煤业系列报告之二：长协基准或维持稳定 陕西煤业中国神华股价明显低估
事件：《国家发展改革委办公厅关于推进2020年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知》[发改办运行[2019]1098 号]（下简称“《通知》”）于2019年11月29日印发。《通知》指出，中长期合同数量应较2019年水平有合理增加，支持签订2年及以上量价齐全的中长期合同；基准价方面，下水煤合同基准价由双方根据市场供需情况协商确定，对协商不一致的，仍按照2019年度水平执行。
2020 年年度中长期合同基准价大概率维持稳定。
当前“基准价+浮动价”的年度中长期合同定价机制自2017 年开始实行，三年来基准价均为535 元/吨，位于“绿色区域”
中枢值（根据2016 年12 月29 日国家发展改革委等四部委联合签署的《关于平抑煤价市场价格异常波动的备忘录》[发改运行〔2016〕2808 号]，“绿色区域”为500-570 元/吨）。
神华的年度长协价根据50%的基准价与50%的参考指数（2017-18 年，参照环渤海煤炭价格指数、CCTD 秦皇岛港煤炭价格指数，2019 年新加入中国沿海电煤采购价格指数）。2017-19 年神华年度长协价格平均分别为568/559/555 元/吨；2019 年12月，最近一期的神华年度长协价格为546 元/吨。
《通知》指出，坚持“基准价+浮动价”定价机制，基准价方面，下水煤合同基准价由双方根据市场供需情况协商确定，对协商不一致的，仍按2019 年度水平执行。往年表述为“对协商不一致的，仍按不高于2017/2018 年度水平执行”。我们认为2020 年基准价大概率维持稳定。
继续鼓励中长期合同提高签订率及履约率，鼓励运力的匹配。
合同签订率方面，《通知》指出，2020 年中长期合同签订量应达到自有资源量或采购量的75%以上，较2019 年水平有合理增加，去年表述为“且不能低于上年水平”。
合同履约率方面，《通知》指出，中长期合同季度履约率应不低于80%、全年履约率不低于90%，鼓励按照均衡原则将年度中长期合同分解到月，今年新增对季度履约率的要求。
首次提出年度供需合同可交易。《通知》指出，“根据实际情况，经铁路部门确认运力的年度供需合同，日常中确属难以执行的，经产运需三方同意，可进行交易”。
运力匹配方面，《通知》指出，对煤炭供需双方签订的年度单笔合同量在20 万吨及以上的电煤中长期合同，以及年度单笔合同量在10 万吨及以上的冶金、建材、化工等行业的煤炭中长期合同，国家铁路集团依据运输能力，组织指导有关运输企业进行运力衔接。产运需三方中长期合同量应不低于上年水平。首次提及“10 万吨及以上的冶金、建材、化工等行业的煤炭中长期合同”，同时首次对产运需三方合同量提出要求，“应不低于上年水平”。
煤、电、网产业链整体利润压缩空间有限，连续政策落地，悲观预期或已见底。
在减税降费的大背景下，2018 年和2019 年一般工商业电价连续下调，发电企业和电网都做出了贡献。
在目前（2019 年12 月初），即便秦皇岛动力煤现货价格已经跌至540 元-550 元/吨的区间，几近触及部分高成本煤炭企业的盈亏平衡点，电网企业和部分区域的火电仍然面临很大的经营压力。
根据上海证券报12 月4 日新闻：上证报记者从相关方面证实，国家电网有限公司（下称“国网公司”）近日发布了一份名为《关于进一步严格控制电网投资的通知》，正如该份通知的名称，国网公司明确提出需要严格控制电网投资。此外，还提出要主动适应输配电价改革和降价预期，提升公司经营绩效。文中指出：“《通知》文件中，国网公司表示电量增速持续走低，电网业务收益率大幅下降。多轮次下调输配电价，公司各级企业亏损面持续扩大，投资能力不断降低。社会对降低电价还存在普遍预期，依靠电量高速增长支撑大规模投资的电网发展方式将难以为继。”
另据上海证券报12 月3 日新闻：上证报记者获悉，中央企业煤电资源区域整合试点已在近期启动，由中国华能、中国大唐、中国华电、国家电投和国家能源集团5 家央企牵头，对首批5 个试点区域甘肃、陕西、新疆、青海、宁夏进行煤电资源整合。这次试点的背景是全国“15 个省份2018 年央企煤电业务整体亏损，主要集中在东北、西南、西北等地区”。
我们认为，近期上述连续政策或许表明，全产业链整体利润压缩似乎空间已然不大，对全产业链盈利的悲观预期或许已经到了修复拐点。
推荐标的，从煤炭的角度我们推荐：中国神华、陕西煤业、露天煤业。底部绝对收益明显，也看好相对收益。
站在当前时点上，无论从EV/自由现金流（PCF），从PE、PB，还是从股息率来看，我们认为中国神华、陕西煤业、露天煤业等优质煤炭股都具有明显的底部绝对收益特征。
我们以“经营活动现金流净额-构建固定、无形及其他长期资产支付的现金”来作为自由现金流的测算，以“货币资金+交易性金融资产-净负债”作为净现金的测算，以2019 年12 月5日的收盘价测算，可得神华的PCF 仅约5 倍，陕西煤业仅约6倍。而中国神华的股息率约5%，陕西煤业不考虑回购的股息率亦约在5%。
即便在500 元/吨左右的煤价位置，根据偏保守的盈利预测，陕西煤业只有9 倍市盈率；中国神华A 股目前只有9 倍市盈率，港股只有7 倍市盈率。中国神华按A 股算约3400 亿元市值的公司，按港股算仅约2700 亿元人民币市值，手握超1000亿元的类现金资产，扣除有息负债后的净现金超500 亿元。上述两家公司绝对收益特征非常明显，或可迎来估值修复。
用较长的眼光来看，煤炭股的投资逻辑简单，资源好、储量多、成本低，其自然垄断形成的护城河即可长期存在，而无需过多操心多变的市场竞争。我们认为在当前中枢价格下，仅从剩余可采年限来看，陕西煤业和中国神华值得给予更高的PE估值。拉长周期看，煤炭资源是会衰竭和变化的。过去十年东北煤炭资源迅速枯竭，然而需求还在增长，东三省的煤炭近十年来供需缺口迅速扩大到约3 亿吨/年，现在东三省每年需要花费超过1000 亿元人民币外购煤炭。长期看，我们认为实际上未来山西的持续生产能力也是面临考验的。那么，拥有可供长期开采的低成本煤炭资源的企业在行业中的话语权长期看将稳步提升，在拉长的投资期限中，这种可供长期开采的低成本煤炭资源的稀缺性早晚将迎来价值的重估。
风险提示
宏观经济系统性风险；水电来水超预期；新能源在技术上的进步超预期；进口煤政策放宽超预期。
