证券行业点评：自营、投行等回暖驱动业绩环比+16%

投资要点：27 家上市券商11 月业绩环比+16%，YOY-27%，累计+37%。证监会提出打造航母级头部券商，后续创业板、新三板等各市场会大概率迎来政策红利，2020 年将为股权融资大年，重点推荐中信证券、华泰证券。

    自营、投行等回暖驱动业绩环比增长16%，头部券商业绩环比改善明显。

    统计范围内的27 家上市券商11 月实现净利润46 亿元，环比+16%，同比-27%。27 家上市券商1-11 月累计实现营收1751 亿元，同比+30%；累计实现净利润669 亿元，同比+37%。11 月业绩环比改善我们认为主要是受到债券自营、投行、经纪业务回暖影响。

    头部券商业绩环比改善明显，华泰证券业绩承压（预计是受到债券投资）。

    中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券等5 家券商单月净利润分别环比+91%（剔除10 月子公司分红）、+18%、+38%、-63%、+74%；1-10月的累计净利润同比分别增长3%、18%、31%、22%、35%。

    市场交易量环比回落，债券自营、投行等回暖。

    1）2019 年11 月份，沪深两市日均成交额4043 亿元，环比-5%。融资融券的余额为9650 亿元，19 年至今两融日均余额为9043 亿元，较18 年下降88 亿元。2）2019 年11 月，IPO、再融资规模分别为308 亿元、520 亿元，分别环比+38%和-47%。债券承销金额为7416 亿元，环比+25%。3）11 月主要指数表现疲软，债券投资回暖。上证综指-1.95%，深证成指-0.55%，沪深300 指数-1.49%，中债-综合全价（总值）指数+0.52%（上月-0.39%）。

    证监会将推动打造航母级证券公司，头部券商将迎来新一轮成长周期。

    1）行业资本规模方面，现阶段证券行业资本规模相对于银行和保险较小，资本规模提升空间大，但在做大资本规模的同时更需要关注提升资本利用效率。2）截至2019 年三季度客户存量资产占行业总资产的比例约18%，若能试点运用客户存量资产，券商大幅提升资金利用效率，负债成本大幅下降，ROE 有望得到明显提升，最终实现估值抬升。3）行业整合层面，监管明确要多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，我们预计证券行业有望进入新一轮的整合期，行业集中度有望进一步提升。4）业务发展层面，柜台市场交易、信用衍生品、场外期权、跨境衍生品及结售汇等业务将是下一阶段创新的方向。

    投资建议：证监会提出打造航母级头部券商，后续创业板、新三板等各市场会大概率迎来政策红利，2020 年将为股权融资大年。当前证券行业板块估值重回低位水平，性价比凸显，行业平均估值1.89x PB，大型券商估值在1.1-1.7x PB 之间，行业历史估值的中位数为2.4x PB（2012 年至今），重点推荐中信证券、华泰证券，建议关注中信建投H 股。

    风险提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑，政策落地不及预期。