紫金矿业(601899):如何解读紫金再次大手笔并购黄金矿山

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:邱祖学/苏东 日期:2019-12-03

公司或将引入财务投资人共同以70.3 亿元收购大陆黄金100%股权。公司拟以每股5.50 加元(较前 20 天均价溢价 29%)现金收购大陆黄金现有已发行股份2.03 亿股和待稀释股份发出协议收购,大陆黄金100%股权价值约13.7 亿加元,扣除权益类工具行权价后,实际总对价约13.3 亿加元(约70.3 亿元),同时,公司将认购大陆黄金的5000 万美元可转换债券,收购资金以自筹为主,并且将引入财务投资人共同投资。

    大陆黄金核心资产是武里蒂卡100%的股权,武里蒂卡金矿项目拥有187.24 吨黄金资源量和815.53 吨银资源量,平均品位分别为8.56 克/吨、37.28 克/吨,收购完成后公司黄金资源储量将超过两千吨,增加矿山黄金产量约20%(达产后),项目或于2020Q1建成投产。第一期服务年限为14 年,年均产金7.8 吨,产银14.5 吨,如考虑前期建设费用,则全维持成本为604 美元/盎司。我们主要从三方面进行详细讨论:

    1、针对财务报表:70 亿元用来还债好还是收购好?我们按照近金价1300 美元/盎司,预计此矿山年均能贡献6.47 亿元的归母净利,相对于财务费用减少3.5 亿元有明显优势。并且,预计此项目对2020 年或带来约0.45 亿元净利增厚。综合考虑财务费用增加和经营性活动现金流增加等因素,预计对2020 年现金及现金等价物净增加额影响不大,但此次并购将导致公司的资产负债率仍将维持高位,适当减少公司期末现金及现金等价物余额,但在合理资产负债率背景下,现金流也不会有缺口。

    2、矿山收购的估值对价是否合理?①从PE 角度,以金价1300 美元/盎司,收购PE估值为10.87x,乐观预期估值或降到8.08x,悲观预期估值也仅为14.13x,属于低PE收购。②DCF 折现模型角度,若以金价1300 美元/盎司和8%折现率,项目收购估值与对价基本一致,中性预期下(1300 美元/盎司金价+5%的折现率)项目股权价值量为90.31 亿元,存在28.5%增幅。因远期储量提升空间仍存,内在价值存在增值潜力。

    3、横向对比山东黄金和银泰黄金而言,紫金的优劣势在哪?①吨产量价值:紫金矿业相较山东黄金和银泰黄金的收购对价分别高出约3%、2%,此或主要源于紫金的单位成本相对更低(品位更高),且当前收购时点距前期前期金价不具明显优势。②吨储量价值:紫金矿业、山东黄金、银泰资源的单吨储量收购对价分别约0.59 亿元/吨,0.80 亿元/吨,0.68 亿元/吨,紫金矿业相较山东黄金和银泰黄金的收购对价分别低约-27%、-14%,公司在吨储量收购方面仍较同行具备明显优势。

    风险提示:经济复苏力度不及预期,贸易战风险、自身项目推进不如预期等