格力电器(000651)公司点评:突破式的混改方案 期待明珠再放光彩

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:蔡雯娟 日期:2019-12-03

事件:格力电器2019 年12 月2 日公告,其控股股东格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》,约定珠海明骏以46.17 元/股的价格受让格力集团持有的格力电器9.02 亿股股份(占总股本的15%),转让总价为416.62 亿元,较8 月6 日 公告的调整后的最低转让价44.17 元/股,溢价4.5%,较停牌前一日的交易价格57.71 元/股,折价20%。

    突破式的股权转让结构,格力电器实现无实际控制人:本次股权转让的交易结构安排中,存在诸多突破式的安排:1)受让方出资结构中存在融资结构:转让所需的416.62 亿元资金中,自有资金出资比例为218.5 亿元,剩余约198 亿元使用银团贷款的方式提供资金,但本次所有贷款均不存在与市值涨跌挂钩的补仓或平仓机制;2)格力实现无实际控制人:在转让完毕后,珠海明骏的股份数占比仅比第二大股东京海担保高6.09%,并不能认为存在重大影响。从这个角度来看,更懂得企业长期经营的管理层与经销商代表在董事会的实际影响力更大。3)转让条款保障股权结构稳定: 珠海明骏以及上层结构中,核心的决策层所涉及到的三方利益主要是珠海高瓴&HH Mansion、Pearl Brillance 和格臻投资,目前的转让协议中约定双方本身的实际控制人不得变更,这样的股权结构安排有助于协调与保障格力在中短期的财务目标以及长期企业发展角度的稳定发展。

    多重方式激励管理层,稳定预期分红率50%:根据此次转让结构中的安排,高瓴层面在交易结构与协议中,以多重形式保障管理层的激励:1)在珠海明骏LP 层面持股:格臻投资通过认缴珠海明骏的份额,以及与珠海博韬的转让份额,两者合计约24.26 亿元,实际约占融资比例前11.1%份额;2)在GP 份额格臻所享有的8%的收益部分也将分配给有贡献的管理层;3)后续股权激励性的推行;4)保证管理层的核心影响力。此外,市场所期待的分红率预期也在协议中出现,将尽力促使每年净利润分红比例不低于50%。

    投资建议:市场期待已久的股权转让协议最终签署,并以多种形式保障了管理层的激励与影响力,从而有望强化公司未来经营目标的长期性。而以高瓴投资与潜在的银团贷款要求,叠加50%以上的分红比例,也能保障公司中短期的财务目标的稳定实现。我们认为,随着近期格力采取双十一30亿元大促销,以及后续27 日晚推出的百亿补贴计划,公司近期加快库存去化并获得终端市占率的有效提升,轻装上阵也有助于来年更为有效的开年业绩。我们也期待着混改最终落地之后的格力,能在熟悉新零售的高瓴资本协助下,进化其商业模式,发挥品牌优势,以及稳步发展多元化主业。

    我们调整目前的盈利预测,19-21 年的净利润分别为270.0、309.1 和343.0亿 (前值为278.49、310.77 和344.86 亿元),对应动态估值分别为12.9、11.2 和10.1 倍,维持“买入”评级。

    风险提示:促销情况不及预期;转让控制权可能对经营产生波动。