上海建工(600170)公司深度报告:长三角建工龙头 一体化助力业绩释放

类别:公司 机构:长城证券股份有限公司 研究员:王志杰/蔡微未 日期:2019-12-03

  上海建工背靠国资委,参与上海市50%以上市重大工程,是长三角区域龙头建筑企业,拥有高品牌美誉度:公司涉及建筑施工、设计咨询、房产开发、城市建设投资、建筑工业等多方面综合业务,形成完整产业链,在各业务上均拥有一系列行业最高资质,形成全方位竞争优势,历年来完成多项高难度重大工程,建立高品牌美誉度,被授予“中国建筑业行业标杆”等称号,位列上海市建筑施工企业综合实力排名首位。

    区域一体化建设有望成为中国城市群建设的重点,补短板建设有望不断加强,长三角一体化加大公司发展潜力与投资空间,带动公司全产业链协同发展:

      房建施工和房地产业务方面有望稳步提升,长三角一体化集聚人口助力城市群内区域房产开发。(1)对标国际城市群,长三角26 市人口密度为721 人/平方公里,远低于日本东京湾及美国纽约湾区,人口仍有进一步流入空间,人口的集聚将降低人均基建成本刺激基建发展,并带动房建及房地产需求。(2)上海建工长三角主场优势明显,多次中标三省一市边界区域地块,而受中心城市辐射的边界地区将为未来房地产业务提供较大发展空间。我们选取长三角四个核心城市对比四个边界地区,房价方面,四个边界城市2018 房价均值为17491 元/平米,同比上涨7.2%,高于长三角核心城市6.16 个百分点。房地产开发投资力度上,边界区域房产开发投资2017 年平均增速为25.65%,超过核心区域约15.25 个百分点,将为上海建工房地产业务提供广大的市场空间。2018 年公司房建业务实现营收547.38 亿元,同增7.34%,占建筑施工业务的42.64%,为建筑施工业务主要推动力;房地产业务2018 年实现营收228.82 亿元,同增100.43%,实现大幅增长。未来随着长三角一体化的推进带动房建及房地产需求,公司发挥主场优势,房建施工及房地产业务有望稳步提升。

      基建施工、基建投资、设计咨询业务方面,长三角一体化将提升业务增长空间。2019 年《交通强国建设纲要》发布,指出2020 年到2035 年期间我国将基本建成交通强国,设定了“三张交通网”战略,即发达的快速网、完善的干线网、以及广泛的基础网,以及“两个交通圈”,即“全国123 出行交通圈”和“全球123 快货物流圈”,未来基建补短板速度有望持续加快。长三角一体化的首要任务是共建互联互通综合交通体系,故而未来将全面推进长三角地区交通基础设施建设。对标日本东京湾轨交线路密度,预计未来轨交里程有望达到5526 公里,未来10 年复合增速有望达到15.88%。此外,我们以长三角交通基建十三五规划完成度来测算2019-2020 各交通基建增速,未来2019 及2020 年长三角公路、高速公路、铁路、城市轨道在2019-2020 两年CAGR 分别为0.42%、3.72%、15.82%、16.02%,长三角未来固定资产投资有望高于全国平均水平,进入发展的新阶段。2018 年公司基建施工业务实现营收577.31 亿元,同增20.72%,为2011 年以来最高增速;基建投资业务2018 年实现营收8.59 亿元,毛利率高达98.6%,新签合同营收倍数为10.13 倍,保障未来发展;设计咨询业务方面,2018 设计咨询业务新签订单金额为161.48 亿元,同比增长率达32.7%,2019H1 为102.64 亿元,同增11.61%,营收倍数高达6.77 倍。

      2017-2018 年,设计咨询业务新签订单增速在上海建工所有五大业务板块中连续位列第一,业务的快速增长一方面受益于公司作为建筑龙头企业其市占率逐渐提升,另一方面受益于基建补短板,尤其是长三角一体化实施后带来更大基建需求。未来交通强国及长三角互联互通交通圈的建立将进一步带动基建施工、基建投资、及设计咨询业务的快速增长。

      建筑工业业务方面,长三角一体化带动公司全产业链协同发展。上海建工2018 建筑工业业务实现营收50.25 亿元,同增2.95%,新签合同138.77亿元,同比上涨19.76%。建筑工业业务作为其他主营业务的附带或支持业务,随着长三角一体化带动上海建工整个产业链的整体发展,该业务板块为了支撑体量不断扩大的其他主营业务,2019 年新签合同有望继续增长,2019Q1-Q3 分别新签合同金额57.61 亿,43.31 亿及66.25 亿元,分别同比变动138.75%,-17.16%及37.73%。

    资产质量稳健,重视研发,财务指标优异:(1)公司目前现金充沛,2018年持有现金538.51 亿元,占当期总资产的24.94%。2013-2018 期间公司现金占总资产比例在可比公司中持续第一,公司历年现金占短期债务比例也显著高于行业平均水平,保障公司稳健发展。2018 年大额计提坏账损失,应收账款稳健,未来有望轻装上阵。(2)公司资产负债率较高,但有息资产负债率低于可比公司平均水平,2018 年公司资产负债率为83.65%,而有息资产负债率仅20.40%。(3)公司在应收账款周转率及总资产周转率方面运营效率良好,在应付账款周转率上未来议价、议期能力有望加强。2018 公司应收账款周转率为7.68,位列可比公司第一位;总资产周转率为0.83,位列可比公司第三,运营效率高。2018 年公司应付账款周转率为3.1,常年高于可比公司均值,未来随着其收入体量增大及长三角一体化后其区域龙头建筑企业的地位得以巩固,公司议价能力将进一步增强,其应付账款周转率有望下降。(4)公司大力开展研发,扩大未来发展潜力。研发费用从2012 年的19598.73 万元上涨至2018 年的517892.38 万元,2012-2018CAGR 高达72.58%。几年来专利数迅速增长,从2011 年的10 件上升为2018 的898 件,行业领先。

    高分红优势显著,国企改革有望深化:现金分红率方面,公司2014-2017期间分红率持续位列可比公司第一,2017 年现金分红率为46.51%,远高于可比公司均值21.86%,2018 年分红率继续保持在43.24%的高位。股息率方面,公司2017 年股息率为3.63%,位列可比公司中第一位,2018年股息率进一步上涨至4.46%。作为国企改革的先锋,公司于2011 年完成整体上市,2015 年成为国资流动管理平台的成分股之一。随后公司国企改革向纵深发展,2017 年3 月公司实施员工持股,总参加人数为4826人,发行价为3.59 元/股,除权除息后员工持股当前成本为2.78 元/股,以目前股价3.44 元/股计算三年收益率约为7.36%,未来激励充足。

    投资建议:鉴于长三角一体化加快房建、基建发展,及人口集聚效应提升房地产需求,长三角一体化将带动公司全产业链协同发展,上海建工作为长三角地区龙头建筑企业,未来省内外订单及收入有望高速增长,根据模型测算,公司收入及毛利率有望提升,预计 2019-2021 年归母净利润分别为35.30 亿元、41.78 亿元、48.10 亿元, EPS 分别为0.40、0.47元、0.54 元,对应PE 为8.68 倍、7.33 倍、6.37 倍,给予“强烈推荐”评级。

    风险提示:宏观政策效果不及预期风险,房地产政策风险,长三角一体化规划不及预期风险,基建材料大幅波动的风险等。