格力电器(000651):混改落地 蓄势待发

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:陈子仪/刘璐/朱默辰/李阳 日期:2019-12-03

格力电器与美的集团一直存在一定估值差。从美的集团整体上市以来至格力电器混改公告前为观察区间,格力电器PE(FY1)均值在9.5 倍,美的集团PE(FY1)均值在12.8 倍,美的集团相对格力电器存在的估值溢价均值为1.35 倍。我们认为,美的和格力之间长期形成的估值差有这样几个因素导致:(1)公司治理:美的集团的民企属性和格力电器的国企属性相比之下更具治理优势,包括决策流程、激励机制等等,最终或导致更高的经营效率。(2)成长空间:美的集团除空调业务外,冰洗、小家电、厨电等家电业务均有所涉足且属行业翘楚,多元化业务一方面降低业绩波动性,另一方面亦避免单业务成长空间天花板的限制。

    整体来看,混改前的格力在弱化国有属性、股权激励、经销商利益绑定等层面都做出过一些优化治理结构的努力。从控制权角度来看,从上市之初的国资高度集权控股,到随着股改、增发、减持等一系列操作后,大股东格力集团的股权逐步稀释,格力的国有属性有所弱化。而从高管激励及经销商利益捆绑来看,格力电器上市以来仅在股改时做过一期为期三年的股权激励安排,截至19Q3,加上自行购买公司股票的“自我激励”,公司董事长董明珠持股比例也仅有0.7%。另外股改时格力引入经销商持股平台——河北京海担保,对渠道利益进行了一次捆绑。

    本次混改结果落地,我们认为是更根本意义上对治理结构优化的突破。2019 年12 月2 日公司控股股东格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》,股权转让事宜完全落地,格力在本次股份转让完成后变更为无控股股东和实际控制人。管理层本次通过格臻投资直接及间接持有珠海明骏股份为11.13%,从而间接持有上市公司1.67%股权,管理层利益通过珠海明骏得到进一步捆绑,对分红及股权激励亦有一定承诺安排。总体来看,此次混改携手高瓴资本,对原本国企属性的治理结构产生了根本意义上的突破。

    多元化角度来看格力亦在边际改善当中。格力目前的多元化体现在两个维度:其一是以空调为基础的ToC 端发展,家电产品多元化的重新出发。其二是以强大制造能力为基础的ToB 端发展,在智能制造、工业制品方面的持续进步。目前来看多元化仍未在收入及利润端做出太大贡献,但我们认为,在存量竞争且套系化竞争的时代,厂商及经销商均存在推出全品类的动力及压力,冰洗小家电有望借力空调原本雄厚的渠道资本及网络,在近年内实现较为快速的成长;而B 端智能装备的拓展则诞生于格力坚实的制造业基因,我们认为亦有望在工业机器人、数控机床等高端装备领域实现厚积薄发。

    盈利预测及估值。我们认为格力在估值上的压制因素均在边际改善当中:一则混改落地后,公司治理结构有望得到进一步优化,与美的之间估值差有望缩小。二则目前公司生活电器板块及智能装备版块发力增长,长期来看有望为格力多元化打开空间。我们预测19-21 年EPS 分别为4.78 元、5.34 元及6.06 元,结合PE 相对估值及DCF现金流折现估值,我们给予2019 年12-15xPE 估值,对应合理价值区间57.36-71.7元,维持“优于大市”评级。

    风险提示。渠道库存风险,行业价格战风险。