格力电器(000651)重大事项点评-股权转让终落地 治理开启新篇章

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:汪浩/陈俊斌 日期:2019-12-03

股改终落地,方案整体略超预期。具体来说,这次转让方案设计非常巧妙地保证了核心管理层的重大利益,并且与未来公司经营表现、市值表现高度一致,且实现无实际控制人主体,后续二级市场回报更加灵活。虽尚未公告后续具体合作方案的业务细节,但参照高瓴过往经历以及即将到来的大额股权激励,长期看好公司股价表现。

    事项:12 月2 日公司公告《股权转让协议》,珠海明骏(高瓴系)正式与格力集团签订股权转让协议,转让价46.17 元,总价款416.6 亿元,并披露众多相关细节内容,后续需珠海国资委、珠海市政府、深交所审核,并于12 月3 日复牌。

    股权转让略超预期,继续坚持长期正确的事。针对已公告的转让内容,我们认为整体略超预期。从双十一格力结构性促销开始,我们认为作为行业龙头,格力开始做越来越多长期正确的事情,而从这次转让细节来看同样如此。此前,格力估值长期受到多重因素压制,具体来看,主要系:1)业务单一,且空调行业有周期性;2)国有企业,管理层激励不足,且与二级市场股东利益一致性有待提升;3)渠道变革跟进相对缓慢;4)分红比例的不确定性。而自此,预计部分影响因素将逐渐得到消除,格力有望实现估值修复。

    股权激励方面:本次转让将大幅提升公司管理层以及未来主要员工的市值利益。其中:1)管理层主体(格臻投资)直接+间接持股1.67%,对应当市场约57 亿元;2)未来将授予4%公司股份给核心员工作为股权激励,对应当前市值约138 亿元;3)管理层实体承诺将把全部GP 收益的8%作为公司管理层和骨干员工的激励。上述背景下,管理层激励与二级市场股东利益一致性问题得到解决,同时将从国企变为无实际控制人的公众公司,股东回报策略将更加灵活。

    分红方面:此次资金来源由219 亿自有资金+198 亿银团融资组成,受让股份将全部质押给银团,并提出受让人将努力推动公司实现分红率50%+,以保障债权人利益,整体分红策略基本符合预期,给予了底线保证,我们预计未来实际的分红率可能更高。

    权责梳理方面:公司崛起的一大优势是深度绑定线下经销商,但在当前渠道新的变革下也成为灵活变化的约束。此次转让之后,公司管理层+核心员工的核心利益毋庸置疑将从此前的与经销商高度关联转移到上市公司主体本身,预计能弱化渠道的束缚,继续强化如短期促销洗牌、推动渠道模式改善等新的更有利于长期发展的变革。

    后续转型合作方案尚未公布,持续关注高瓴产业赋能。本次公告尚未明确说明高瓴正式进驻后为公司实现产业赋能、引入有效技术、市场和产业协同等战略资源等关键内容。但我们认为,虽然具体细节未公布,但参照此前高瓴自身强大的互联网运营能力+此前成功的数字化转型经验(如百丽),预计此次已给公司提交了具体、有效的合作方案,细节虽未公告但却值得持续期待。

    风险因素:2019 年终端零售不及预期;股权转让事项不确定性;原材料价格大幅上涨;渠道库存压力继续加大;汇率大幅波动。

    投资建议:维持公司2019/20/21 年EPS 预测4.75/5.23/5.76 元(2018 年EPS 为4.36元),对应2019/20/21 年12/11/10 倍PE。公司底子厚实,短期悲观预期逐渐消除,股转落地略超预期,有望减弱估值压制因素;长期空调增长稳健,公司格局最优,继续推荐,维持“买入”评级。