北大方正违约点评:校企违约 余震未完

类别:债券 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:覃汉/范卓宇 日期:2019-12-03

本报告导读:北大方正集团超短融违约的影响可能会持续发酵,且影响并不局限于校企内部,其他“信仰”并不强烈的“国企”可能也会受到波及。

    摘要:

    北大方正集团有限公司公告称,截至12 月2 日,公司未能按照约定筹资足额偿付资金,“19 方正SCP002”不能按期足额偿付本息20.73 亿元,已构成实质性违约。“19 方正SCP002”发行总额20 亿元,期限270 天,债券利率4.94%。

    羸弱的信用基本面,混乱的公司治理。从公司内部经营角度看,公司多元化布局效果不佳,子公司不仅未带来预期回报,更因其自身的高负债带来集团较大的担保风险。集团股权质押率较高,再融资空间有限,内部现金流相当紧张。从外部股权角度看,公司股权归属不明,新旧管理层之间展开股权争夺,央企民企背景不明朗,股东所给予的支持微弱。羸弱的经营基本面是违约的直接诱因。

    校企改革持续推进,“信仰”亦在淡化。校企改革可能导致实控人变更,进而可能导致股东支持力度和意愿弱化,公司资质进一步受挫,目前来看,方正的股权改制仍面临较大的不确定性,一方面是因为股东内部斗争加剧,另一方面则是因为公司资金流动性紧缩导致股权改制进程受限。这可能是外部金融机构与意向重组方对北大方正在最后还款日前的援助仍然踌躇不前的原因所在。

    思考与启示。(1)本次违约标志着校企“信仰”加速退潮大幕的开启,违约将直接带来连锁反应,引发校企发行人的估值调整压力,以及后续再融资难度的上升。(2)市场对北大方正集团本期超短融违约预期并不充分,违约的后续影响可能超越市场预期。

    违约的影响并不局限于校企内部,其他“信仰”并不强烈的“假国企”或将陆续现形。(3)对于整个国企板块,信用基本面在定价中的影响力将愈发凸显,而不同国企发行人之间的“信仰”将出现明显分化。(4)公司治理分析在违约风险中的重要性再次凸显,建议投资者对公司治理存在明显瑕疵的发行人持谨慎态度