伯特利(603596)重大事件快评:客户结构优化 通用全球合作持续深化

类别:公司 机构:国信证券股份有限公司 研究员:梁超/何俊艺 日期:2019-11-19

  事项:

      公司近期与通用汽车公司签署26 份产品供货合同,订单共涉及7 个平台项目12种产品。该项目从2019Q4 开始批量供货,均为100%独家供应,公司预测本次签署的全部供货车型单年度最高产量近130 万辆,预计2020 年给公司带来新增收入约4 亿元人民币,项目车型的生命周期内(2019 年四季度起)产品销售收入累计预计将超过18 亿元人民币。

      国信观点:

      公司主营汽车制动和轻量化零部件,具备一定量价提升潜力。价的维度看,产品所处赛道具备产品升级潜力:机械式制动到电控制动再到线控制动,而制动系统是智能驾驶执行端的重要组成部分。量的维度看,公司客户结构逐渐扩大和优化,前期主要以国内自主品牌为主,近期突破通用、福特、沃尔沃等合资以及外资客户,并且逐步深化与通用全球的合作关系。我们预计公司19/20/21 年实现营收29.7/35.6/42.0 亿,实现归母净利润4.1/4.9/6.0 亿,实现每股收益为0.99/1.20/1.46 元,考虑到公司未来两年的业绩增速情况以及对标公司的PE 估值情况,给予公司合理估值区间为24.00-26.4 元(对应2020 年市盈率为20-22 倍),对应2019 年11 月18 日收盘价存在32%-45%空间,首次覆盖,给予“增持”评级。

      评论:

    掌握制动领域核心技术,实现机械-电控-线控全领域布局

    公司主业为汽车制动相关产品,主要分为机械制动产品和电控制动产品,机械类产品主要包括盘式制动器、轻量化制动零部件以及真空助力泵,电控类产品主要包括电子驻车制动该系统(EPB)、制动防抱死系统(ABS)、电子稳定控制系统(ESC)以及线控制动系统(WCBS)。目前公司已经完全具备EPB、ABS、ESC 等电子类产品独立开发与制造能力,后期逐步向线控制动领域技术渗透。公司客户主要以自主品牌为主,包括长安汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、北京汽车、比亚迪等,公司的轻量化制动零部件目前已经获得上汽通用、上汽大众、通用全球、沃尔沃、福特等合资以及外资品牌订单。2019 前三季度公司实现营收21.21 亿元,同比增长11.42%,实现归母净利润3.06亿元,同比增长35.60%。

      持续斩获通用全球大订单,合作持续深化

      公司于2019 年2 月与通用汽车签署供货合同,首次成为通用汽车铸铝转向节以及供应商,对应项目为T1XX 铸铝前转向节,项目生命周期为7 年,2019 年开始批量供货,该平台对应车型在墨西哥销量为35 万辆/年,自2019 年初至2019 年10 月T1XX 平台项目轻量化产品累计实现收入1.46 亿人民币。

      此外,公司于2019 年11 月公布近期与三家通用汽车公司新签署26 份产品供货合同(其中美国公司22 份供货合同,墨西哥公司2 份供货合同,加拿大公司2 份供货合同),共涉及7 个平台项目(包括31xx、A1AC、A2LL、D2UC、E2xx、O1SL、T1xx),12 种产品(包括铸铝支架-E2xx、铸铝前转向节-E2xx、铸铝后转向节-E2xx、铸铝前转向节-O1SL、铸铝后转向节- O1SL、铸铝叉臂-O1SL、铸铝前转向节- A1AC、铸铝前转向节-A2LL、铸铝前转向节-31xx、铸铝前转向节-31xxZR2、铸铝后转向节- D2UC、铸铝前转向节-T1xx)。该项目从2019Q4 开始批量供货,均为100%独家供应,项目周期4 个月至7 年不等,主要依据项目车型的生命周期终止时间。公司预测本次签署的全部供货车型单年度最高产量近130 万辆,前述合同预计2020 年给公司带来新增收入约4 亿元人民币,项目车型的生命周期内(2019 年四季度起)产品销售收入累计预计将超过18 亿元人民币。

      公司此前一直通过威海萨克斯作为二级供应商供货北美,年初公司通过轻量化产品成为通用一级供应商,芜湖本部实现独立供货。我们认为公司与近期持续获得通用全球大订单,同时进入通用汽车公司美国工厂、加拿大工厂和墨西哥工厂,合作持续深化,一方面证明公司在轻量化领域的产品力,另一方面有利于公司扩大轻量化零部件产品规模、提升经营业绩和核心竞争力,有助于公司进一步开拓与国际知名整车厂商的合作、提升公司在国内外市场地位和影响力。

      风险提示

      第一,部分自主长尾客户面临行业竞争加剧被出清带来的坏账风险;第二,通用北美订单收到贸易战、汇率等因素影响具备不确定性;第三,行业复苏进度低于预期。

    投资建议:赛道优质与客户结构优化,给予“增持”评级我们预计19/20/21 年公司营收端增速分别为14.00%/20.04%/18.08%,毛利率分别为24.67%/24.72%/24.95%,核心业务板块的拆分情况如下:

      盘式制动器:该块业务基本同步汽车行业,行业格局稳定,我们预计19/20/21 年营收端同比增速分别为4.5%/3.00%/3.00%,由于业务相对传统价格相对稳定,预计年降使得公司该业务毛利率逐步略微下行,预计19/20/20年毛利率分别为18.50%/18.00%/17.50%;

      电控制动产品: 受益客户开拓与新品渗透率提升, 我们预计19/20/21 年营收端同比增速分别为18.00%/16.00%/20.00%, 随着产品逐步成熟,预计毛利率稳中略有下降,预计19/20/21 年毛利率分别为24.00%/23.00%/22.00%;

      轻量化零部件:该业务核心增量来自于通用全球三个公司的订单,根据订单测算,我们预计19/20/21 年该业务对于营收增速分别为25.00%/50.00%/30.00%,毛利率分别为30.40%/28.50%/28.00%。

      我们主要选择汽车电子类标的作为估值对标公司,保隆科技主业为TPMS(胎压监测)以及排气系统管件和气门嘴,科博达主业为照明控制系统、车载电器与电子、电机控制系统等,德赛西威主业为车载娱乐系统、车载信息系统以及车载空调控制系统,对标公司均是汽车电子类标的,对标公司2019 年平均估值为30.94 倍,对标公司科博达为刚上市目前属于次新股属性,估值较高,而保隆科技与德赛西威部分产品涉及智能驾驶,因此享有一定的估值溢价。

      公司主营汽车制动和轻量化零部件,具备一定量价提升潜力。价的维度看,产品所处赛道具备产品升级潜力:机械式制动到电控制动再到线控制动,而制动系统是智能驾驶执行端的重要组成部分。量的维度看,公司客户结构逐渐扩大和优化,前期主要以国内自主品牌为主,近期突破通用、福特、沃尔沃等合资以及外资客户,并且逐步深化与通用全球的合作关系。我们预计公司19/20/21 年实现营收29.7/35.6/42.0 亿,实现归母净利润4.1/4.9/6.0 亿,实现每股收益为0.99/1.20/1.46 元,考虑到公司未来两年的业绩增速情况以及对标公司的PE 估值情况,给予公司合理估值区间为24.00-26.4 元(对应2020 年市盈率为20-22 倍),对应2019 年11 月18 日收盘价存在32%-45%空间,首次覆盖,给予“增持”评级。