宏观经济研究报告：如何理解OMO利率的小幅调降？

　　11 月18 日，央行开展1800 亿元逆回购，中标利率2.5%，较前次2.55%（10 月25 日）下降5bp。

    虽然同是5BP 的小幅变动可以理解为利率走廊下的联动，但此时OMO 利率下调依然略超市场预期。

    　　一则短端利率目前整体不算高；二则通胀中枢和通胀预期处于抬升的集中期；三则相对于MLF 和LPR 来说，动OMO 利率的信号可能会更强一些。

    几个利率在货币政策框架中的大致定位是什么

    　　MLF 和OMO 利率属于不同的货币政策工具，更代表政策端。中国央行目前将已有的货币政策分为五类，公开市场操作业务、存款准备金、中央银行贷款、利率政策和各式流动性投放便利工具。其中公开市场操作业务又分为回购交易、现券买卖、发行央票、SLO 和中央国库现金管理。7 天逆回购是回购交易的一种。目前来看流动性投放便利包含PSL、SLF、MLF、TMLF、TLF。流动性投放便利和公开市场操作中的逆回购原理较为类似，都是央行将流动性融给商业金融机构，不同之处在于交易对手方、期限、抵押券种类等要求上流动性投放便利工具与逆回购存在差异。

    　　目前MLF 更多用于引导LPR，OMO 利率更倾向于影响银行负债成本。相较逆回购，流动性投放便利工具在对手方、抵押券等设计上更加体现央行的结构性引导意图；更为重要的是，MLF、PSL 等结构性货币政策工具期限较长，往往被作为更偏向实体融资利率调控的工具。尤其今年8 月LPR 定价机制改革以后，LPR 报价是在1 年期MLF 利率基础上加点得到。可见MLF 对引导LPR 的作用角色更加突出，而7 天逆回购依然保持平抑商业银行负债端流动性的角色。

    　　LPR 利率是银行信贷端利率定价的锚，进一步代表对实体的利率。LPR 利率本身是18 家报价行先就各自最优质客户的1 年期信贷利率进行报价，然后将18 个报价进行算数平均计算得到LPR。其他商业银行的其他贷款锚定已公布的LPR 进行定价。可见LPR 实际上取代了原来贷款基准利率，成为央行调控信贷端利率的新锚。而且相较于原来的贷款基准利率，LPR 与金融同业利率协同性更高，因而信贷利率和金融同业利率双轨分化的现象能在一定程度上缓释。

    经验上看逆回购利率对流动性市场的指导意义较强。近期R007 利率超季节性走高，在此时点调降5bp，目的之一可能是为稳定市场流动性预期，打消“锁短放长”担忧。

    　　自中国央行货币政策调控框架从数量型向价格型转换以来，回购利率较大程度上体现央行对流动性的预期指引。

    　　回顾近期两拨重要的公开市场利率调整，均对应银行间流动性松紧变化。2016 年8 月24 日和9 月13 日央行分别重启14 天和28 天逆回购，释放锁短放长信号；2017 年 12 月14 日和2018 年3 月22 日7 天逆回购利率分别调升5 个bp，随后去杠杆推进。上述两个时间点过后R007 代表的银行间流动性均有不同程度收紧。

    　　以R007 观察银行间流动性，7 月以来R007 月均值虽有小幅趋势走高，但目前流动性价格依然处于相对合适水平：低于2017 年~2018 年上半年时期的利率中枢，高于2015 年下半年到2016 年上半年时期的利率中枢。

    　　然而不可否认的是，随着近期通胀预期持续走高，流动性价格上升预期也有所升温，而11 月5 日MLF 利率下调5 个bp，市场进一步担心央行货币政策操作上采用“锁短放长”，最近R007 利率超季节性走高。为了平抑流动性向上波动，5 个bp 的7 天逆回购利率更多体现央行维持较为稳定的流动性价格信号。

    OMO 利率下调的另一个信号是未来一段时间内央行调控的重点或在于减轻银行负债端成本压力，尤其中小银行负债端压力。

    　　如果说自去年下半年以来央行货币政策框架中对稳增长配置更多权重，对应到政策导向上就是以宽信用来稳金融条件；随着社融增速企稳回升，LPR 定价机制改革引降实体融资利率效果初步显现。名义增速阶段性企稳，若不相应下调银行负债成本，尤其是中小商业银行负债成本，那么进一步调节银行资产端信贷结构并下调信贷利率的空间也在趋于收窄。为了进一步推进金融供给侧改革，未来一段时间内央行调控的重点或在于减轻银行负债端成本压力，从而为择机进一步降低实体融资成本打开空间。

    在货币政策执行报告强调“货币政策保持定力”、“防止通胀预期发散”的背景下，货币政策在总量上仍难有大的操作。

    　　三季度《货币政策执行报告》展现出来的导向是“稳货币”。即一方面重述年中政治局会议的“加强逆周期调节”，没提“总闸门”；另一方面强调“货币政策保持定力”、“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”。报告全文六处提到防止“通胀预期发散”。

    　　在这样的背景下，货币政策在总量上比较难有大的操作，可能一则会是偏信号的操作平滑预期；二则偏结构性的操作，支持制造业和中小企业；三则一些偏定向的操作防控风险。“稳货币、宽财政”仍为下一阶段主线，下一个空间打开的时段要等通胀中枢下行之后。

    核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期。