中顺洁柔(002511)公司跟踪研究报告：双十一电商渠道超预期 太阳品牌发力中端市场

核心观点

    太阳品牌助力线上渠道收入高增速

    2019 年天猫渠道双十一家清品牌销售成交额榜中，洁柔品牌仅次于维达、蓝月亮位居排行榜第三位，生活用纸品类中领先于清风（第四名）、心相印（第六名）。公司持续研发带来的产品力提升以及“重势”+“人治”带来的渠道竞争力提升不断构筑公司核心壁垒。

    太阳品牌差异化竞争，产品体系更加完备

    公司旗下太阳品牌三季度陆续在天猫、京东平台销售，主打产品为太阳sun 纸抽、太阳本色卷纸，覆盖中端市场，实现公司旗下不同系列品牌差异化竞争，“太阳”品牌的主要原材料是竹浆。四川30 万吨竹浆纸一体化项目利用国内竹资源优势获取充足竹纤维原料，实现产业链上游延伸。

    原材料木浆未来1-2 季度或仍维持低位

    考虑目前木浆供给侧全球港口库存偏高以及下游需求相对平稳现状，我们对中短期浆价判断为：木浆仍处于去库阶段，价格或维持低位震荡。

    港口木浆高库存状态有待去化，为浆价中短期承压核心因素。公司生产耗用的纸浆成本占生产成本比重为40%-60%，浆价下行提升公司盈利能力。

    盈利预测与投资建议

    产品渠道双轮驱动构筑公司核心竞争力，高毛利产品占比提升调整产品结构，各生产基地产能投产计划打开增长瓶颈。MSCI 成分股指数11 月调整纳入中顺洁柔，有望不断优化公司股东结构。预计19-21 年主营业务收入69.03、82.63、98.92 亿元，归母净利润6.35、7.66、9.18 亿元，当前市值对应19 年26.28xPE，考虑公司渠道扩张优势及新品研发核心壁垒，维持30x19PE 合理估值，对应19 年合理价值14.82 元/股，维持买入评级。

    风险提示

    宏观经济增速超预期下行；环保监管趋严增加行业环保成本；木浆价格继续大幅上涨，公司拓展市场空白点进度低于预期，激励成本风险。