宏发股份(600885)：匠心铸龙头 继电器全球版图再扩张

全球继电器龙头，市场份额已升至第一。公司深耕继电器领域三十载，在“做大做强”、“以质取胜”的经营方针下，18 年继电器销售近20 亿只，全球市占率14%，超越欧姆龙成为行业第一。公司立足传统继电器产品，功率、电力、信号继电器占据市场第一，同时积极布局新门类新产品。其中，高压直流继电器实现近4 年超过100%的收入复合增速，国内市占率40%，国外客户在19 年实现重大突破；低压电器在中高端市场开始对施耐德实现替代，系列产品销售有望稳步增长。随着各项业务的并行前进，以及海外竞争对手的产品线收缩，公司有望持续增强全球领先地位。

    三大举措构筑极高技术壁垒。公司在做大规模的同时不断提高自身产业壁垒，强化核心竞争力：1）生产模式垂直一体化。公司拥有从模具设计、零部件生产、产品组装销售的一体化生产模式，对原材料、流程、产品质量的把控更强，同时缩短开发周期；2）高度自动化生产。公司自主设计产线，逐年提升产线自动化标准，当前拥有自动化产线228 条，生产效率与产线成本领先行业；3）高精尖人才与设备投入。公司注重人才引进与专业辅助设备的投入，拥有世界一流的检测中心，有助于以低成本实现产品质量的不断优化。同时，公司具备行业标准制定权，树立品牌标杆、引领行业趋势。

    业绩短期调整，电力率先复苏，家电与汽车有望回暖：公司近两年业绩增速放缓，主要系营收占比较高的家电、汽车、电力继电器业务波动。19 年以来，电力市场复苏被验证，国内外智能电表需求兴起带来公司前三季度出货额21%的同比增长；汽车业务降幅收窄，前三季度同比下滑20%。公司加大标杆客户合作明年有望恢复正增长；家电市场随着智能家居等新领域的拓展，亦有望带来新增长点。19 年前三季度，公司营收和归母净利分别同比变动+1.87%和-5.54%，短期触底，明年有望迎来反转。

    高压直流继电器切入海外供应链，受益全球电动车市场增长：2014 年以来，随国内新能源车市场发展，公司高压直流继电器业务发展迅速，合作客户包括比亚迪、广汽、上汽等主流车企。同时，公司针对海外标杆客户进行重点开发，当前已经实现对特斯拉、大众、奔驰、保时捷、路虎等车企的小批量供货。2020-2022 年是海外车企车型投放的关键年份，且每款车型的合作周期一般在5-10 年，公司有望长期跟随车企共同成长，预计该业务2025/30/40年潜在市场规模可达87/225/417 亿元。

    投资建议：买入-A投资评级，6 个月目标价35.00 元。我们预计公司19-21年的收入增速增速为5.9%/17.5%/17.0%；归母净利润为7.3/9.2/11.4 亿元，对应EPS 分别为0.98/1.23/1.53 元。公司深耕继电器领域三十载，2018 年全球市占率14%，市场份额全球第一。综合考虑行业发展趋势、公司成长性及可比公司估值，维持宏发股份买入-A 的投资评级和目标价35.00 元，目标价对应2020 年28x 估值。

    风险提示：管理层稳定性风险、美国贸易保护风险、下游需求不及预期风险