钢铁：行业比较思维看周期必读10篇专题研究之8：日本制铁：从并购视角看中信特钢

日本制铁：四轮合并，谱写钢铁龙头自年初以来，我们所持续输出的价值观，在于淡化贝塔寻找阿尔法，在周期品周期性减弱的大环境下，如何探寻穿越周期的模式，是我们此次海外龙头深度复盘所希望得到的经验借鉴。上一篇，我们重点分析了美国纽柯钢铁的成功之路，如何在近半个世纪的时间里，达到约四百倍的涨幅，得益于良好的成本控制能力与行业低迷时期对并购良机的把握。本文我们选取了日本的钢铁龙头日本制铁（原新日铁），对其发展路径层层分析，以与我们之前的逻辑体系相互印证。

    通过搜集资料显示，日本制铁通过四轮并购，打造为产量全球第三、日本第一的龙头钢企，去年粗钢产量4784 万吨，产品以热轧和冷轧为主：（1）1970 年八幡制铁和富士制铁合并成新日铁；（2）2002 年新日铁、住友金属和神户制钢签订软联盟协议；（3）2012 年新日铁与住友金属合并；（4）2019 年新日铁住金与日新制钢等合并更名为日本制铁。四次并购共同的特征有：（1）宏观经济偏弱、行业供需恶化；（2）动因是提高合作基础并试图扩大产量；（3）效果显著，盈利稳健性提升。

    合并后的检验：同样的扩张，不同的结果

    尽管日本制铁经过四轮合并后，成功打造日本国内最强龙头钢企，且在全球具备较强的综合竞争力，但是，倘若从资本视角来看，日本制铁股价表现明显弱于日本大盘，更大幅跑输同样以并购扩张模式发展的美国龙头公司纽柯钢铁。自1974 年有数据以来，日本制铁股价累计仅上涨4.93%，而同期日经大盘指数涨幅高达425.97%，纽柯钢铁涨幅却将近41 倍（1980 年以来），对应日本制铁、日本大盘和纽柯钢铁股价长期年均复合收益率分别达0.11%、3.75%和9.99%。究其原因，日本制铁的盈利能力整体明显不及纽柯钢铁。从1992 年有数据以来，日本制铁公司年均ROE 仅约5%，而同期纽柯钢铁ROE 却高达约15%。

    究其原因：（1）财团赋予的社会责任效应较大，导致人员等成本高位，人均产钢量仅纽柯钢铁一半水平；（2）股权分散、集团内部持股结构复杂，导致经营效率明显不足，1992 年至今日本制铁和纽柯钢铁的费用率均值分别约13%和7%；（3）日本制铁扩张主要目的为追求规模优势，持续高杠杆并购导致负债和财务压力较大，公司负债率前期持续处于77%高位水平。

    并购背后的故事：扩大品牌溢价，优化成本掌控就日本制铁与纽柯钢铁的对比而言，相似的并购扩张路径，结果带来了完全不同的表现。以并购为主线切入分析来看，优质并购往往具备三因素：通过品牌效应提升定价权；内生优化管理以降低成本费用；横向纵向整合提高市占率。因此，钢铁并购简单可分为三类：（1）初级“新日铁”式——扩张规模主导：大多数普钢，如日本制铁，仅满足并购三因素之一，收入和成本改善并非明显，并购效果相对一般；（2）中级“纽柯”式——低成本扩张主导：少数优质钢企，如纽柯钢铁保持低成本战略且实现规模扩张，盈利改善节奏相比前者明显更优，但普钢定位导致收入溢价并非突出；（3）高级“特钢”式——溢价+成本+扩张兼具：相比之下，细分中高端特钢产品具备与普钢不同的品牌效应。

    落地到当前国内钢铁行业来看，类似如中信特钢，其并购可达到三要素兼顾，值得中长期关注。

    风险提示：

    1. 行业需求大幅波动。