海天味业(603288):穿越餐饮周期的龙头 强者恒强

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:闻宏伟/唐宇 日期:2019-11-16

调味品行业增长放缓,集中度逐渐提高。调味品增速逐渐放缓,正处于产品不断细分与升级、集中度不断提升的发展阶段。但人均消费量上仍有较大提升空间,行业量上依然有较大增长空间;同时消费升级大趋势下,提价、产品升级等都会带来行业均价的上移,量价齐升依旧是未来行业主旋律。公司作为行业龙头,品牌、规模、渠道等优势牢固,并在不断加强,同行难以超越,市占率将不断提升。

    “三驾马车”、小品类齐头并进,产品升级趋势明显。酱油、蚝油、调味酱作为公司“三家马车”,近些年销量、毛利率均持续提升。1、酱油:类似于调味品行业,量价齐升依旧是行业主旋律,龙头演绎强者恒强;高端产品占比持续提升,高中低档产品的比例由原来的1:6:3,调整到2016 年前三季度的约3:6:1,我们预计目前高端产品比例已超过30%。2、蚝油:市场规模尚小,有待进一步培育;公司凭借性价比、渠道等优势,市占率稳居行业第一。3、调味酱:口味差异大,市场非常分散;公司目前对黄豆酱依赖较大。

    渠道管控能力强,餐饮收入增速下滑不必过度担忧。优秀的产品力造就强大的渠道管控能力,随着渠道不断下沉,经销商数量也持续增加,地级市也已实现100%全覆。餐饮渠道粘性较强,历史数据也显示公司具备较强的抗餐饮周期能力,对于餐饮行业收入增速放缓,不必过度担忧。

    吨价推升毛利率,加大广告与促销投入。公司毛利率从2010 年的32.99%持续提升至2018 年的46.47%,基本都是由吨价提升带来;同时,吨成本几乎没变化,彰显优秀的成本控制能力。销售费用率从2016 年开始上升明显,主要系广告费、促销费增加。

    高ROE。公司财务报表非常优秀,对上下游强势,现金流非常强劲。依靠于高利润率、高周转率,公司ROE 常年保持在30%以上,2018 年公司ROE为34.06%(净利率25.62%、资产周转率0.93 次、权益乘数1.42)。

    盈利与估值。我们预计公司19-21 年EPS 分别为1.97/2.36/2.78 元,相关可比公司2019 年PE 在49-63 倍。考虑到公司作为行业绝对龙头,品牌、渠道、产品力都极其优秀,且在不断加强,给予公司一定估值溢价,给予公司2019年55-65 倍PE。结合绝对估值法,最终给予公司整体市值区间为2928-3461亿元,对应合理价值区间 108.35-128.05 元,给予“优于大市”评级。

    风险提示。餐饮行业景气下滑;原材料价格波动影响;行业竞争加剧等。