桃李面包(603866)公司深度研究报告：短保面包行业高成长、高壁垒 桃李寡头垄断地位稳固

核心观点：

    短保面包行业未来3 年收入CAGR15%，桃李寡头格局市占率36.9%

    18 年我国面包和短保面包行业收入分别为673 和194 亿元，12-18 年CAGR 为12.1%和18.7%，我们预计未来3 年收入CAGR10%和15%。18 年面包行业CR5 为22.1%，桃李市占率10.5%居第一，高于第二三名达利（4.8%）和盼盼（3.9%）。短保面包行业CR3 为43%，桃李市占率36.9%寡头垄断，远超第二三名曼可顿（3.4%）和宾堡（2.7%）。易亏损、缺乏优秀经销商等特征导致短保面包行业高壁垒；企业承担返货损失导致企业周转率和净利率同向变动，ROE 两极分化，12-18 年桃李市占率提升5.1pct，寡头垄断地位稳固。

    公司ROE 高达20%，核心竞争力源于强渠道管理桃李渠道管理

    能力强，低返货率（5-8%）：1）团队专业稳定：公司股权激励充分，管理团队专业性、稳定性强。2）配送高效：二级物流覆盖22 万家网点，对第三方物流员工化管理，桃李日配比例40%+。3）渠道管理精细：直营收入占比64%，便于直接管理；经销商多从公司内部培育，忠诚度和专业性高；业务员按天精细化考核，执行力强于竞品。公司ROE 高达20%，高效存货和账款管控推动资产周转率1.3 次+；低返货率保障净利率稳定13%左右。

    受益产能和全国化扩张，预计未来3 年桃李收入CAGR15%+

    量：受益产能扩张，11-18 年公司面包销量CAGR19.3%，公司在建产能相继投产有望推动18-22 年产能CAGR14.4%+，我们预计未来3 年公司销量CAGR15%左右。价：受益消费升级，11-18 年公司面包均价CAGR2.8%，提价和产品结构升级有望推动公司未来3 年均价CAGR1-2%。公司积极全国化扩张，我们预计未来3 年东北成熟市场收入CAGR10%+，华北\华东\西南\西北等成长市场收入CAGR20%左右，华南\华中等新兴市场收入高速增长。

    盈利预测 预计19-21 年EPS1.07/1.23/1.46 元/股，对应PE 为43/38/32倍。我们认为公司在行业空间\竞争格局\消费属性\财务属性等方面和调味品龙头类似，给予公司20 年42 倍PE，对应合理价值51.66 元/股，维持买入评级。

    风险提示 新市场销售情况低于预期；行业竞争加剧；食品安全问题。