房地产行业研究：2019年新房销售或是历史大顶 开工有望保持韧性 竣工产业链确定性最强

销售再次超预期但可能是强弩之末，2019 年或是历史大顶：1-10月商品房销售面积累计同比增速今年来首次转正，达到0.1%（上月为-0.1%），但单月同比增速连续第2 个月回落，降至1.9%。

    我们认为销售不断超预期主要有三方面的原因：（1）今年降价促销来得比去年要早。去年到了11-12 月才明显开始降价，今年9月就开始大力度促销了。（2）有少数城市不需要降价促销市场还维持着一定的热度，主要有两类：一类是边疆区域，如昆明、南宁、呼和浩特等，这类城市周期滞后于全国，而且没有实质意义上的限购政策；另一类是限价限得非常严厉，核心市区仍存在新房二手房价格倒挂的城市，如成都，杭州，南京等。（3）去年同期基数比较低，去年9-11 月销售面积单月同比分别为-3.6%，-3.1%，-5.1%，但去年12 月基数就上来了。展望今年后续几个月销售走势，由于去年基数较低，11 月的数据大概率还会不错，但12 月可能会有一定压力。我们认为全年商品房销售面积同比增速大概能维持在0%-0.5%之间，再创历史新高。但我们认为2019 年的销售面积很有可能就是历史大顶，后面几年量跌价稳将是大势所趋。具体节奏来看，由于2 月份基数比较低，我们认为明年3 月份开始销售数据将出现明显下滑。

    新开工有望继续保持韧性，但前提是库存累计速度不能过快：新开工数据10 月份急剧拉升，单月增速达到了23.2%，并直接将累计增速拉升了1.4 个百分点到10.0%。10 月份新开工急剧上升，我们认为主要从开工意愿和开工能力两方面来分析：（1）开工意愿：现在开发商普遍是吃流水席的心态。趁着还能卖出去，赶紧开工推盘，能卖多少算多少。特别是今年房企融资环境的收紧是空前的，资金面的压力迫使房企必须抓紧回款。由于从开工干到预售的成本占总房款的比例一般比较低，因此只要销售去化率没有跌到特别低的水平，抓紧开工推盘就是能净回笼现金流的。（2）开工能力：一方面在销售回款的支撑下，房企还是有能力开工的；二是房企手里有足够的土地可以开发，特别是今年4-6 月份房企拿了不少地，到现在正好办完手续达到可以开工的条件。目前核心城市的库存水平普遍还是比较低的，十大城市可售面积目前处于历史的相对低位（大致相当于2013 年底或者2016 年底的水平），但趋势在往上走。我们认为在库存低位，而融资环境紧张的情况下，只要去化率不降到太差，新开工的韧性还是较强的，但前提是明年上半年库存累积速度不要过快。

    竣工产业链确定性最强，但需警惕房企集采相关业务的坏账风险：竣工继续走强是地产产业链确定性最强的投资逻辑。10 月单月竣工同比增速直线拉升到19.2%，累计同比降幅也收窄至5.5%。实际上竣工的数据质量很差，存在严重的漏报问题，所以之前竣工数据一直存在一定的问题。我们认为分析真实竣工情况，可以直接从销售数据往后推2-2.5 年，一般卖房合同里写的交房时间就是销售后的2-2.5 年，个别可能会有3 年，这其实并非是技术上的原因，而是由于这是购房者能接受的心理极限，预售条件不同的城市合同里的交房年限是差不多的。最好不要从新开工往后推算，因为新开工到竣工的时间是不稳定的。由于2018年上半年销售增速依然很高，按滞后2 年推算的话明年上半年竣工高速增长确定性较强。明年下半年竣工大概率依然能延续增长态势，主要由2 年半交房期的项目支撑。竣工产业链上，硬装比软装的确定性要更强，因为交房之后消费者不一定立即就会去买家电家具，但是瓷砖涂料有可能在交房前开发商就给做好了。不过涉及到开发商集中采购业务的公司需警惕坏账风险，特别是开发商普遍资金比较紧张的情况下，有可能会进一步拖延账期。

    到位资金增速回落，主要靠销售回款支撑：1-10 月，房地产开发企业到位资金同比增长7.0%，增速比1-9 月份回落0.1 个百分点；10 月单月同比增长6.0%，较9 月回落4.8 个百分点。分项来看，国内贷款降幅在扩大，自筹资金增幅在收窄，只有销售回款仍维持在高位。今年房企融资环境收紧是空前的，之所以房企资金链还没有出现大的问题，主要原因就在于今年销售回款尚可。

    风险提示：政策变化超预期，销售下滑超预期