银行业2020年投资策略-追寻确定性

类别:行业 机构:中信证券股份有限公司 研究员:肖斐斐/冉宇航/彭博 日期:2019-11-15

市场层面的确定性来自经济与政策之间的相机抉择效应,银行基本面的确定性来自资产质量的韧性和盈利增速的稳定。投资节奏上建议关注:经济预期→政策调整→信用预期→基本面的传导链条,二季度之前看相对收益、之后看绝对价值。

    货币与流动性:稳预期。2020 年,货币政策需要兼顾逆周期调节和稳定通胀预期的双重目标,在长期转型和短期增长的权衡中,重点在于稳定市场预期。我们预计:1)数量工具:短期以定向操作为主,料全年仍有定向降准空间;中长期完善基础货币投放机制,预计拉长期限、扩大范围为方向。2)利率工具:MLF 可能多次小幅下调,空间关注增长要求、节奏关注通胀预期和LPR 运用实际;利率传导体系继续完善,MLF-LPR 形成机制或将加速推进。

    社融与信贷:稳信用。1)社融增速窄幅波动:财政扩张有利专项债加码(预计年增逾3万亿),料全年社融规模23.4 万亿,增速约10.5%,季度间窄幅波动。2)信贷:房地产长效管理叠加内生信贷需求偏弱,银行加大基建领域投放应对合意资产荒,企业中长期贷款年增量有望由5.5 万亿提升至6.4 万亿,表内贷款承接部分非标(预计17 万亿)。3)扩表策略:行业扩表稳定但存个体差异,尾部银行因存款头部集中和同业链条压缩或延续缩表。

    LPR 改革推进,中性情形下息差下行可控。资产收益率有下降空间:LPR 改革或由增量到存量推进,推测到2020 年底LPR 贷款余额占比达到50~80%,其中零售贷款占比高的银行应对能力更强。负债成本保持稳定,银行支持实体需要给银行释压,资金成本下行成为信用定价下行的关键环节。LPR 改革促使银行定价管理精细化,在LPR 利率逐季调降3 次、每次10BPs 的假设下,预计2020 年上市银行净息差下行5BPs 内。

    信用风险前瞻:应对有韧劲。2019 年银行账面风险指标持续改善,得益于积极暴露和处置。我们认为2020 年信用风险有如下特征:1)不会出现系统性金融风险,经济增速在6%附近表明风险底线明确;2)存量问题资产(制造业、批零业等)风险暴露步入后期;3)增量问题资产(信用卡等)在贷款中占比不高;4)监管要求保持严格但会考虑银行实际影响。因此,预计2020 年上市银行不良生成率(1.2%)和信用成本(1.1%)均与2019 年相当。

    行业投资逻辑:追寻确定性。市场层面的确定性来自经济与政策之间的相机抉择效应,银行基本面的确定性来自资产质量的韧性和盈利增速的稳定,预计2019/2020 年行业盈利增速6.9%/6.9%。2020 年配置时钟上建议重点关注:经济预期→政策调整→信用预期→基本面的传导链条,二季度前看相对收益、后看绝对价值。

    选股思路:商业模式溢价+低估值反弹。2020 年市场或延续今年的波动特征,归因于经济预期、政策预期和基本面预期的变化、联动和演绎。个股上通过高确定性收益应对预期变化的不确定:1)高确定性的长期价值,即商业模式带来可持续增长能力,推荐招商银行,关注转型的平安银行、常熟银行;2)高确定性的低估值收益,即银行股的大类资产配置属性,低估值下盈利稳定增长,关注南京银行、兴业银行、光大银行和工商银行。

    风险因素:宏观经济增长失速下行,资产质量大幅恶化。