10月经济数据点评：地产和财政双支柱走弱 拖累经济数据持续走低

事件

    中国1-10 月固定资产投资（不含农户）同比增长5.2%，预期5.4%，前值5.4%。中国10 月规模以上工业增加值同比增长4.7%，预期5.3%，前值5.8%。中国10 月社会消费品零售总额同比增长7.2%，预期7.9%，前值7.8%。中国1-10 月房地产开发投资同比增10.3%，前值10.5%。

    评论

    10 月经济数据在财政乏力下，如我们预期有所走弱，生产放缓，投资整体减速，继续靠地产投资支撑；水利环保拖累基建投资，显示年内地方债发行结束后，资金牵制基建发力；所以近期国常会才出台降低资本金比例的措施。房企加速推盘下，销售呈现韧性，后端投资亦继续走强，值得注意的是，虽然从开工到竣工各个环节提速，但是投资额没有明显上升，也是受制于资金限制。土地购置面积超预期但销售走弱，说明面临土地库存持续去化，即使销售预期不强，房企为保证项目周转或抢占份额还有一定的拿地冲动。但是在融资收紧的大环境下，土地购置的景气难以明显上行，土地购置增速还要随着人口中枢下移至一个较低水平。从高频数据来看，11 月份拿地萎缩明显，我们预计往后1-2 个季度，土地出让下滑会开始拖累地产投资下滑。制造业投资加速，但从制造业投资与民间固投的背离看，制造业投资增速还难言企稳。社零方面，剔除价格因素的实际消费创历史新低。如我们预期，每年10 月都会出现，消费者因为“双十一”而推迟消费导致的社零增速下降。但更根本的趋势是，地产销售中枢逐渐下移，减少居民的财富效应和拖累地产相关消费品销售。

    今年的数据显示了很强的季节性规律，10 月份经济和金融数据依然印证了经济数据季度末冲高后，季度初容易回落的特征和逻辑。但我们关注的不仅是这种季节性特征，而且经济两个核心支柱——地产和财政从前面三个季度的支持转为四季度的拖累，那么整体经济就会趋于放缓，从而引发货币政策进一步放松和债券利率下行。

    1、地产施工竣工提速，销售拿地有韧性，但后续开始回落

    10 月房地产开发投资单月同比8.8%比前月10.5%增速下行，住宅投资小幅下降至12.6%（前值14.6%），但是竣工投资显著加快，房屋竣工面积单月大幅增长至19.2%，延续9 月（+4.8%）以来同比扩张势头；土地购置面积增速继续回升至12.8%，土地投资增速回升对地产投资也有贡献，土地市场景气高于商品房销售，说明面临土地库存持续去化，即使销售预期不强，房企为保证项目周转或抢占份额还有一定的拿地冲动。建安投资略加速，住宅新开工面积（在较低基数下）同比增长23.2%（前值为6.7%），房屋施工面积同比增长20.2%，较9 月（+7.6%）显著扩大；结合黑色、水泥10 月需求较强，说明房企施工加速，但是由于今年上半年房企囤地较多，根据历史上从拿地到开工的时滞6 个月左右，因此11 月开工提速。

    销售面积略减速，仍然呈现开发商以价换量的特征。10 月全国商品房销售面积（在较低基数下）同比增长1.9%，较9 月增幅（+2.9%）收窄1.0 个百分点，10 月商品房销售金额同比增长9.7%（9 月+9.4%），隐含销售均价同比增长7.6%（9 月+6.3%），但绝对价格（9186 元/平米）已连续三个月下滑。

    10 月开发资金来源同比下降至6.0%（9 月+10.8%），主要是其他资金支撑，与9-10 月居民中长期贷款增速较高一致。10 月国内贷款同比下滑5.2%（9 月+4.8%），自筹资金1.1%（9 月+6.2%），其他资金（包括定金及预收款，个人按揭贷款等）同比增长12.2%（9 月+16.1%）。开发贷额度继续收紧，按揭贷款增速也有所下滑，虽然定金和预收款有所支撑，但只占房企资金来源的33%左右，难以缓解整体资金状况，资金约束还将继续拖累地产投资。

    房企加速推盘下，销售呈现韧性，后端投资继续走强；值得注意的是，虽然从开工到竣工各个环节提速，但是投资额没有明显上升，也是受制于资金限制。土地购置面积超预期但销售走弱，说明面临土地库存持续去化，即使销售预期不强，房企还是有一定的拿地冲动。但从高频数据来看，11 月份拿地萎缩明显，我们预计往后1-2 个季度，土地出让下滑会开始拖累地产投资下滑。

    2、水利环保拖累基建投资，缺资金缺项目

    10 月基建投资增速下降至2%（前值5%），主要是水利环保分项拖累-3.3%，但是9 月水利环保增速10.4%，基建投资的三个分项呈现了此起彼伏的特征，表明整体资金约束较多，所以整体基建景气上升缓慢，也因此，11月13 日的国常会才出台降低部分基建项目最低资本金比例的措施。

    据我们推算，由于10 月财政存款增量持平去年同期，所以财政在9 月发力后，可能短期内面临下滑。今年广义财政支出增速比较高，是经济的主要支撑因素：Q1 高达23%，Q2 为8.6%，Q3 为8.7%，总体高于8%的名义GDP 增速。但是今年财政过于前置，导致Q4 的财政和经济减速压力。随着2019 年底的临近，年内新增地方债发行的可能性越来越小，而且由于地方债发行到使用的时滞，资金的制约还将延续1 个季度左右。如果没有大规模使用明年额度的专项债，对四季度经济的支撑作用将减弱，基建增速也将受到约束。

    3、工业生产如期回落，制造业投资回升持续性有待观察

    10 月工业增加值同比增长4.7%（前值5.8%），增速较上月回落1.1 个百分点。10 月发电量同比增速由上月的4.7%回落至4%，而六大发电集团日均耗煤量增速由上月的5.2%大幅回升至19.3%，两者出现明显背离。分行业看，三大门类中，采矿业增加值同比增长3.9%，较上月回落4.2 个百分点；制造业增加值同比4.6%，回落1个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.6%，加快0.7 个百分点。具体来看，计算机、通信和其他电子设备制造业、通用设备以及专业设备制造业等高新技术产业生产增速较上月有所回落，生产改善主要来自下游汽车制造业、有色金属冶炼以及电力、热力生产。汽车制造业增速较上月提升4.4%，汽车产量增速对应由9 月的-6.9%修复至-2.1%。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业生产在9 月增速回落的基础上继续下滑1.7 个百分点至3%。上游行业中有色和黑色分化，黑色金属冶炼行业生产继续回落，较上月下滑3.2%，对应钢材、粗钢生产同比3.5%和-0.6%（较上月分别下滑3.4%和2.8%），而有色金属同比9.1%，加快1.4 个点。

    水泥生产同比-2.1%，增速回落6 个百分点。

    制造业投资加速，10 月同比增长3.4%（前值1.9%），剔除价格因素后的制造业投资增速为5%（前值3.1%），但从制造业投资与民间固投的背离看，制造业投资增速还难言企稳。制造业投资反弹，也反映了在政策支持下制造业资金来源的改善对投资的修复。分行业看，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，有色金属冶炼以及金属制品业投资有所修复，跌幅收窄，汽车制造业投资再次明显走弱。但需要注意的是，民间投资增速由上月的3%降至1.5%，与制造业投资发生背离，民间固定资产投资是根据工商登记注册类型和控股情况在固定资产投资内进行划分的。制造业投资中，民间投资占比超过 85%，而反过来，民间投资中，制造业占据近半壁江山。所以民间投资与制造业投资过去的联动性较强，但在10 月二者背离，因此本月制造业投资的小幅回升还需观察。

    4、季节性和推迟消费效应叠加，扣除价格因素的实际消费创历史新低

    10 月中国社会消费品零售总额同比增长7.2%，预估为7.9%，前值为7.8%。无论是波动比较大的汽车还是其他分项都有所回落。其中汽车销售同比增速从8 月的-2.2%小幅回落至-3.3%。扣除汽车销售以外的其他社零同比增速也从上月9.0%回落至8.3%，下降了0.7 个百分点。值得注意的是，由于10 月食品类通胀较高，扣除价格因素的实际社零增速仅4.9%，较上月5.79%大幅下降了0.89 个百分点，创历史新低。

    我们在之前的报告也曾经提及，今年除了工业生产之外，在零售端部分商品也体现出一定的季末效应，部分商品例如化妆品、家电、家具等品类呈现较为明显的季节性效应，3、6、9 月的增速均为当季最高，这与商家季末冲业绩冲量有关。而季度初则有所回落，例如化妆品增10 月增速从上月13.4%明显回落至6.2%，家电从上月5.4%明显回落至0.7%，家具从上月6.3%大幅回落至1.8%。其余必需消费品例如食品、日用品等则没有体现出明显的季末效应。而受商品房销售增速小幅回落影响（10 月全国商品房销售面积同比增长1.9%，较9 月增幅（+2.9%）收窄1.0 个百分点），地产相关消费均有所回落，建筑及装潢材料同比增速也小幅从上月4.2%回落至2.6%。

    此外，除季节性促销之外，受到愈演愈烈的双十一商家大战影响，许多商家均调整了销售策略使得10 月的价格并不具备吸引力，并且从消费者的角度来看也会推迟一部分消费需求至十一月购买，推迟消费的效应也会导致10 月的销售数据较低。

    后续来看，11 月的双十一促销可能还能阶段性提振透支性消费需求，叠加CPI 的不断上行也会提升名义社零增速，11 月的名义消费数据可能小幅提振，但在当前居民收入下滑叠加消费贷严查的情况下，考虑11 月消费透支效应和地产销售的逐步回落，后续社零趋势性回落的可能性更高。