山鹰纸业(600567)公司研究:包装纸Q4提价落实 山鹰华中150万吨造纸产能逐步释放

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:严大林 日期:2019-11-13

  包装纸Q4 旺季提价落实,纸价底部企稳回升300 元/吨。包装纸价格19年延续下降趋势,8 月箱板/瓦楞纸价格降至全年最低价3860/3208 元/吨。

      8 月底大型包装纸厂开始发布涨价函,瓦楞纸价格率先从底部开始回升,9~11 月各月均有两轮提价,目前包装纸价格已提升300 元/吨。18 年由于产业链去库,Q4 旺季表现为“旺季不旺”提价不畅,19 年行业内库存基本见底,Q4 旺季提价顺畅。

      造纸业务投放产能进行战略性布局,华中220万吨产能逐步投放。公司17年收购联盛纸业,填补华南区域产能空白。16 年投资建设华中造纸基地,规划产能达到220 万吨,前两期项目预计于2020 年投放171 万吨产能,19年11 月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局,以实现全国覆盖,一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场;另一方面,在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。

      进口废纸政策延续收紧趋势, 2020 年废纸缺口有望显现。废纸政策17 年开始趋严,18~19 年废纸进口量相较于17 年累计预计减少2241 万吨,考虑其他渠道替代,实际废纸纤维减少量2306 万吨,占到全国需求总量的30%。16~19 年行业内经历了一个完整的库存周期调整,18~19 废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算20 年废纸缺口接近2000 万吨,目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限。20 年将失去库存缓冲,实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后,短期最大影响将是废纸系提价,利好拥有小部分外废配额、已经提前海外布局废纸浆和其他原材料的企业。中长期看,国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工,行业内实际可输出产能大幅下降,供求格局被动优化。

      公司具备原材料优势,缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现,国废和包装纸价将提升,公司当前仍具备成本端优势。公司19 年获批外废配额量预计150~170 万吨,占公司废纸原材料的36.3%,当前国外废价差达到1000 元/吨左右,且外废延续下降趋势,公司仍具备外废优势。另一方面,公司在海外积极布局废纸浆,美国凤凰纸业12 万吨废纸浆+东南亚合作开发30 万吨废纸浆预计2020 年年初可投入使用。未来国废和包装纸涨价,公司业绩弹性凸显。

      包装业务拓展,搭建产业链平台整合市场。公司依靠自身原纸优势,在包装领域已有丰富经验,19 年公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印,共同开发包装产业互联网平台,凭借公司产业链资源优势进一步整合万亿级分散化的包装市场。

      当前估值水平较低,留足安全边际。公司当前PB 估值仅1.0X,历史上最低位0.8X,平均PB 为1.7X。当前公司PB 估值已接近历史最低水平,但废纸系行业有望在废纸缺口显现下,迎来行业供给侧2.0 改革,趋势有望向上改善,当前估值水平留足安全边际。

      公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。

      预计公司19~21 年实现归母净利润18.57/18.88/20.75 亿元,同比变动-42.0%/1.6%/10.0%,对应PE 7.7X/7.6X/6.9X。

      风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性