视觉中国(000681)：转变之章 视觉版权服务龙头再启航

投资逻辑

    社会化媒体的出现以及通信技术进步带来表现形式的富媒体化等因素推动图片行业的大发展。随着“411 事件”发生后，视觉中国从获客方式、服务方式以及战略重心都做出了重要改变。获客方面，从“以技术为驱动，通过司法体系”到“注重政府调解机制，辅以技术”；服务方式方面，从“服务、内容与需求脱离”到“加强内容匹配，智能服务提升体验”；战略重心方面，从“广泛追求数量”到“重点挖掘大客户需求，聚合模式服务长尾客户”。 一系列积极的转变，有望重拾信任，助力业绩长期增长。

    图片库行业仍有3 倍正版化缺口，新媒体需求、社交/电商广告、定制服务是突破口；国内图片行业定制、高端与微利需求相融合，视觉中国领跑。按照全球图片行业规律，图片库约为广告市场规模的0.9%，商业图片（包括委托定制）约为广告市场规模的2.1%，由此推导国内图片库市场60 亿、商业图片市场130 亿，空间广阔。我们认为新媒体需求、社交/电商广告、定制服务是商业图片实现增长的主要引擎。海外经验表明：高端图片库天然垄断，微利图片库竞争激烈、核心在于渠道争夺，二者差异主要来自于“独家性”。国内在此基础上，由于版权发展较晚，不同需求相融合，视觉可以实现“降维打击”，处于领先地位。

    视觉中国定位于高端版权交易平台，具有较高议价能力，类SaaS 模式保证持续增长。客户获取方面，凭借内容独家性与平台的“马太效应”销售费用率较低；内容资源方面，自有资源囊括Corbis 和500px，并与Getty 保持长期独家合作，保持宽阔护城河的同时又享受高毛利率；盈利模式方面，订阅模式，客户保持高续约率，为长期增长蓄力。

    投资建议及估值

    我们认为公司图片业务具有SAAS 化的特征，具有较强的用户黏性和高增长，故采用可比公司市盈率法估值。预计公司2019-2021 年核心图片主业营收增速7.2%、30.1%、27.4%，净利润为3.10 亿、4.02 亿、5.37 亿，对应EPS 为0.44 元、0.57 元、0.77 元，对应PE 为45.8、35.3、26.5。根据可比公司给予2020 年45 倍估值，目标价25.20 元，给予公司“买入”评级。

    风险

    获客速度放缓；销售费用快速增长风险；销售人员流失风险；解禁风险等。