锐科激光(300747)：毛利率环比明显回升 价格战有望缓和

1、锐科激光公布三季报，整体位于此前预告中枢：公司前三季度实现营收14.18 亿元，同比+30.72%，归母净利润2.8 亿元，同比-23.12%，扣非后归母净利润2.23 亿元，同比-37.15%，毛利率31.92%，同比-18.44pct，经营活动净现金流-1.14 亿元，加权平均ROE13.01%，同比-21.74%。

    2、盈利能力前三季度受降价影响出现大幅下降，但Q3 单季度毛利率企稳回升：1）公司前三季度毛利率、净利率分别为31.92%、20.68%，同比分别变动-18.44pct、-13.52pct。根据创鑫招股说明书，单模连续激光器（2KW 以下为主）2017、2018 年全年降幅为10.66%、20.06%，而2019 仅上半年单模连续激光器（2KW 以下为主）降价幅度就达到了18.40%；上半年多模连续激光器（2KW 以上为主）降价幅度为：2KW-3KW降18.83%、3KW-10KW 降12.92%。市场连续多次的价格调整对于公司盈利能力冲击严重。

    2）值得注意的是：公司Q3 单季度毛利率达到了32.16%，环比Q2 提升2.59pct。我们判断，主要原因系Q3 降价相对较为缓和，且公司Q3新产能开始投产。

    4、公司费用率有所上升，主要因为销售费率与财务费率有所上升：前三季度期间费用率为11.17%，同比上升1.05pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.66%、6.56%、-0.06%，同比分别变动+0.87pct、-0.05pct、+0.22pct。销售费率提升主要系报告期市场销售和服务队伍扩大，增加了市场推广宣传和服务网点，且保内售后服务有所增加所致。

    5、资产负债表与现金流量表短期有所承压，我们判断与本年度以份额扩张的公司战略有关：本期应收账款+票据为7.15 亿元，同比+80.56%，高于收入同比增速，主要系账期客户销售额大幅增长，且未到回款期所致。公司经营性净现金流本期为-1.14 亿元，一方面是因为现金形式的收入偏少，另一方面系公司本期加大备货、支付货款偏多。公司本年度以市场份额为重要目标，账期客户比例上升，在激光器这种客户具备一定供应商粘性的市场具备合理性。后续，伴随锐科竞争地位得到夯实稳固，以及市场景气度回暖，现金流量有望好转。

    6、盈利预测及投资建议：受贸易战、市场竞争等因素影响，本年度激光器降价幅度超预期，且公司新产能释放需要一定时间，我们下调此前盈利预测，预计公司2019-2021 年归母净利润从4.25、6.26、8.32 亿元下调为3.90、5.56、7.73 亿元，PE 分别为：46.28、32.47、23.34X，维持增持评级。

    风险提示：宏观环境景气度继续大幅下降、公司产能释放大低预期、市场竞争格局急剧恶化