中航飞机(000768):大飞机核心资产整体上市拨云见日 聚焦整机主业高质量发展再下一城

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:王贺嘉 日期:2019-11-08

事件:

    公司发布筹划重大资产置换暨关联交易的提示性公告。1)公司拟置入整机制造及维修业务资产,拟置出部分飞机零部件制造业务资产,交易双方实控人均为航空工业。2)拟置入上市公司资产包括西飞、陕飞和中航天水飞机100%股权资产,拟置出资产包括长沙起落架分公司、西安制动分公司全部资产和负债及贵州新安航空机械100%股权;3)本次交易价格尚未确定,具体置换价格将根据经国有资产管理部门备案的拟置入资产和拟置出资产评估价值为基础确定,置入置出资产差额拟由现金补足。

    投资要点:

    此次交易筹划方案的目标可能是实现西飞、陕飞等大飞机整机制造核心资产的整体上市,同时有效剥离低效资产、聚焦航空整机主业,或将促进上市公司高质量发展。西飞是我国大中型军民用飞机研制生产的重要基地,产品涵盖大型运输机、大型预警机和C919 大型客机;陕飞是国内领先的军民用运输机和特种机研制生产企业,已陆续研制出30 余型特种飞机,包括空警-200、空警500 预警机、反潜巡逻机等“明星机型”。2009 年,西飞国际以发行股份的方式购买了西飞、陕飞所拥有的航空业务资产,但仍有部分集团资产在上市公司体外;从此次资产置换的筹划方案来看,未来或将实现西飞、陕飞的整体上市,进一步确立了公司作为航空工业旗下国产大飞机唯一平台的战略定位和资产稀缺性;同时,对低效资产及其负债的置出将有助于公司甩掉历史包袱轻装上阵、聚集优势资源,发展航空整机核心主业。

    此次公告属于提示性公告,交易尚处在筹划阶段,实施细节仍未敲定;我们判断,此前洪都航空的资产置换方案可供借鉴,置入置出资产差额的补足方式或不涉及增发股份。此次资产置换中,拟置入资产与拟置出资产金额差价将以现金方式补足;但交易仍处于筹划阶段,资产作价、交易结构等具体细节仍有待商榷。洪都航空于2018 年11 月15 日发布拟进行资产置换的提示性公告,拟置入导弹业务相关资产,置出部分零部件制造业务及资产;2019 年6 月1 日洪都航空发布资产置换交易公告,经评估及国资委确认,置出资产评估值为22.08 亿元,置入资产评估值为13.62 亿元,置出资产与置入资产的差额由洪都集团以现金方式向洪都航空补足,根据“债权、债务随资产业务走”的原则,置出资产涉及的所有债权、债务均由洪都集团继受。我们分析预测,考虑到洪都航空和中航飞机的实控人均为航空工业,后续交易方案的实施路径或可参考洪都航空此前的资产置换方案的思路,存在资产置换方案不涉及增发股份的可能性,有效降低上市公司的资产负债率,优化其资产结构,增厚公司每股收益。

    公司目前销售净利润率水平处于五大主机厂末位,伴随着大飞机整体资产的整体上市,国企改革迈出实质步伐或将增强上市公司兑现业绩增长的能力和动机。以销售净利率为考量标准,2018 年五大主机厂(中航飞机、航发动力、中直股份、中航沈飞、内蒙一机)分别实现1.52%、4.69%、3.91%、3.70%、4.38%, 2019 年前三季度五大主机厂分别实现1.72%、3.54%、3.79%、3.92%、5.63%,公司盈利水平处于五大主机厂末位,未来或将存在较大提升空间。另一方面,目前已实现军用飞机整体上市的上市公司是中航沈飞,是我国战斗机整机制造整体上市的唯一标的,而且已经完成第一期股权激励计划;考虑前者和中航飞机的实控人都是中航工业,作为国有资本投资公司试点单位,未来不排除中航飞机围绕激励机制深入推进国企改革的可能性。此次筹划方案或将有助于公司整合研发资源,提高运营效率,提升上市公司盈利能力,也为后续进一步推进公司治理结构与激励机制的改善提供良好的基础。

    再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑:1)在“空天一体、攻防兼备”的空军建设战略下,作战支援飞机或将出现明显缺口,公司作为相关大中型飞机唯一总体单位有望充分受益。2)公司军转民切入支干线民机总装和零部件业务,卡位优势或将推动开拓空间更大的民机市场。3)公司作为国内大型飞机的总装主体,或将受益于军品定价机制改革等可能的突破性进展带来的业绩释放。4)在实控人航空工业推进国有资本投资公司试点工作的背景下,公司或将加速国企改革,完善内部治理结构,推动激励机制改革以调动员工积极性,未来有望显著提升公司经营管理质量。

    维持盈利预测和维持买入评级。我们维持公司19 至21 年的归母净利润预测值6.68/8.19/9.78 亿元,对应19/20/21 年同比增速为19.8%/22.6%/19.3%,当前股价(2019/11/6,16.60 元/股)对应PE 为69、56 和47 倍;以2019 年预测营收计算,中航飞机当前市值(460 亿元)对应2019 年PS 为1.30 倍,选取与公司业务类似的国内主机厂进行对比,可比公司2019 年PS 的平均值为1.66 倍;公司目前PB 为2.81 倍,可比公司PB 的平均值为3.01 倍;公司PB、PS 估值水平均低于可比公司平均水平。公司作为国内大型军用飞机唯一总装标的,稀缺核心资产独享军机放量采购,叠加军品定价体制与国企提质增效改革,未来或将具备较好的业绩稳健增长和国企改革潜力,因此维持买入评级。

    风险提示:1)本次交易尚处于筹划阶段,相关事项尚存在重大不确定性;2)新机研制、交付进度以及使用效果等不及预期;3)民用飞机等军民融合业务开拓风险4)军机采购价格调整时点和幅度的不确定性。