债市宝典之票息之选:ABS篇

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:程昱/杨冰/陈健恒 日期:2019-11-08

大类资产投资分析及投资约束

    主流企业ABS品种介绍1:消费贷款ABS消费信贷资产特点:小额、分散、高收益、同质化,主流品种不良率较低。

    消费信贷ABS特点:绝对收益不高、期限短,主流品种流动性较好。

    券种选择:获客来源的稳定性、经营历史的代表性等方面都是消费金融领域非常重要的标准。

    部分消费信贷ABS品种存在(1)虽账面不良率较低但存续期不长;(2)消费场景可复制性较强,进入门槛不高;(3)经历业务转型期,资产风格尚未确定等特征。

    我们认为当前此类品种的风险收益比尚未达到合意水平,建议投资者谨慎参与。

    主流企业ABS品种介绍2:房地产类ABS品种

    购房尾款ABS

    CMBS

    类REITs

    供应链金融保理ABS

    主流企业ABS品种介绍3:租赁ABS品种

    汽车租赁

    城投类租赁

    设备类租赁

    集团内部租赁

    ABS违约事件分析:庆汇租赁ABS-1期事件:2018年4月10日,庆汇租赁1期发生利息兑付违约。本次事件充分暴露了单一还款人的集中度风险及高集中度项目中的评级风险。

    产品概况:产品基础资产为单一承租人鸿元石化的租赁债权,鸿元石化石油产业链上的民营企业,无外部评级。产品还设置了存货回购、应收账款质押等增信措施,但上述增信的实现与鸿元石化的持续经营也有密切关联。

    评论:本期产品优先级评级为AAA,但由于基础资产不存在分散性,因此次级并不能为优先级提供内部增信,外部增信有效性也不高,产品评级存在虚高。

    此后,因单一承租人鸿元石化受审计署调查、实际控制人失联、停产等原因,产品最终走向了违约。

    融信租赁ABS:2019首单评级下调

    融信租赁ABS基本情况

    发行概况:融信租赁ABS于2018年2月发行,发行总规模5.79亿元,其中优先A档3.41亿元,优先B档0.5亿元,评级机构分别给予AA+及AA的评级,次级档0.94亿元。2019年1月30日,融信L优B(149217.SH)评级从AAA下调至BBB-。

    基础资产:根据融信租赁官网披露,产品基础资产来源于融信租赁的“新三板快易租”业务。“新三板快易租”是融信租赁为新三板企业推出的融资产品,新三板挂牌企业授信不少于300万元,期限可达3年,且无保证金。总体来说,该业务模式相对粗糙,逻辑上可能主要依赖于新三板企业的融资能力,在新三板市场转冷后容易出现较大的风险。截止2018年6月,公司租赁债权规模26亿元左右,租金逾期率高达13.59%。

    入池资产:产品基础资产由124位承租人及129笔融资租赁业务合同组成,资产包中单一项目的租赁债权占比均未超过1.00%,初始分散度较好,但后续资产质量恶化严重。截至2018年12月31日资产池加权平均级别CCC/CC,逾期资产笔数52笔,涉及未偿本金余额占比56.05%。

    外部增信:产品还设置了融信租赁自身的差额支付,但据财汇资讯披露,高额逾期率叠加可能涉及P2P案件已使得融信租赁银行账户被冻结,业务人员大面积离职,公司自身经营已出现重大问题。

    主流企业ABS品种介绍4:基础设施类ABS

    民用

    现金流稳定,可预测性强

    关注是否主城区、人口情况、民用/商业用/工业用占比

    关注是否特许经营、是否唯一供应商

    关注担保人资信(混同风险)

    工业用

    行业集中度高,现金流稳定性更弱

    关注行业分布、行业景气程度、环保政策等

    关注是否特许经营、是否唯一供应商

    关注担保人资信(混同风险)

    ABS违约事件分析:黄河大桥ABS(1)事件:2016年5月30日,大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划预期进行利息兑付及14益优02本金兑付,但未公布兑付公告。

    产品概况:产品基础资产为大成西黄河大桥2014-2019年每年3月1日-12月31日的通行费收入。大桥位于鄂尔多斯市达拉特旗与包头市土默特右旗之间,90%以上通行车辆为运煤车辆,内蒙古原煤产量决定了大桥收费规模。

    产品由原始权益人益通路桥提供差额支付,并由其股东东达蒙古王提供担保。

    益通路桥主营业务即为该大桥的通行费收入,因此公司差补能力不足。东达蒙古王集团为民营企业,2014年联合评级AA-,亏损1.93亿元,担保人履行担保的能力也较弱。

    ABS违约事件分析:黄河大桥ABS(2)评论:(1)在经济下行、信用事件频发的环境下,ABS资产质量无疑也会有所下降,此时资产池的分散性成为抵御风险的重要因素。收益权ABS的偿债资金通常来源于单个资产的未来收益且与原始权益人的经营高度相关,分散性不高,特别是非民用的收益权。本期ABS中通行费收入与当地煤炭行业高度挂钩,集中度明显较高。

    (2)在收费权ABS中,为扩大融资规模发行人倾向于高估未来现金流,投资者应对现金流做出自己的判断。

    (3)交易结构是ABS投资决策不可忽视的一部分。本例中大桥收入由原始权益人回收且回收账户没有银行监管,导致原始权益人在出现经营困难时轻易截留收入。现金流归集是投资ABS品种必须关注的重点。

    ABS违约事件分析:凯迪电力ABS事件:2018年6-8月,因凯迪电力债务违约、部分基础资产停产,凯迪电力ABS本金兑付违约。

    产品概况:凯迪生态共发行2期ABS,基础资产均为旗下生物质发电电厂特定时间段的电费收入。增信方面,凯迪生态对优先级提供了差额支付承诺,同时还设置了现金流超额覆盖、电厂土地房产股权设备抵押等增信措施。

    评论:国内从事生物质发电的公司不多(替代运营方少),因此其主体的经营困难会给资产收益造成重大影响。最终凯迪生态本身的财务困难导致了ABS项下的多个电厂停产,基础资产的现金流产生能力大幅下滑。

    项目未设置合理的成本留存机制,购买发电原材料的资金来源主要靠本身项目的留存和股东支持。工业土地、工业厂房、股权等抵押物处置难度大,价值也不高。