中国联通(600050):5G商用落地 运营商价值提升几何?

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:宋嘉吉/丁劲 日期:2019-11-07

  目标价8.1 元,维持“买入”评级。2C 业务是运营商目前核心收入来源,其主要商业模式可以概括为:收入=ARPU 值*用户数。行业发展不同阶段,运营商的战略选择会有所不同,ARPU 值和用户数的关系会有所平衡。历史上,ARPU 上行周期中,联通的股价也通常有较好表现。

      通过复盘2G-4G 时代,回顾近20 年运营商数据,本文回答4 个核心问题:

      (1)5G 时代,ARPU 值能否回升 市场对于5G 时代ARPU 值回升的逻辑存疑,主要原因是回顾2G-4G 时代,行业ARPU 值并未出现明显提升。

      但通过复盘,我们得出4 个结论:

      1)从行业角度,过往行业ARPU 值整体下行,和当时的行业发展阶段有关。过去10 多年间,国内移动通信业务渗透率一直在不断提升的过程中,增量市场里,运营商更多选择牺牲ARPU 来反哺用户数增长。但随着移动通信业务渗透率超过100%,用户低增速已成定局。当前发展阶段下,将经营重点将转向深挖用户价值、提升ARPU 值,已成行业共识。

      2)从公司战略来看,运营商的竞争格局变化会导致各自变动趋势出现差异。以中国移动为例,在3G 时代主守,ARPU 持续下降;4G 时代主攻,ARPU 值率先回升。5G 时代,叠加混改政策支持、共建共享的外部借力,有能力转守为攻的中国联通也有望受益竞争格局变化,加速ARPU 值回升。

      3)从政策方向来看,5G 前夜提速降费等压力趋松,为ARPU 值复苏预留空间。

      4)从业务结构来看,当前的ARPU 值构成有利于拐点兑现。2-4G 时代,ARPU 下滑的一个重要原因是传统语音业务不断萎缩。而至目前,传统语音业务收入占比已从2011 年的近70%下降到2018 年的10%-20%,继续下行空间不大。如果5G 套餐带来DOU 爆发,数据业务对ARPU 值的正向贡献将比以往明显。从时间点来看,我们预计ARPU 值有望在2020年Q1-Q2 确认拐点。

      (2)未来联通用户增长怎么看 新周期的开启对于运营商是挑战也是机遇,用户蛋糕有望重新调整。对于联通而言,有2 个重要观察时点:(1)2019 年底携号转网,(2)2020 年5G 初期渗透率。前者考核联通深耕4G网络成果,决定短期用户数是否可以稳住。后者可前瞻判断5G 时代竞争格局,因为市场份额易向初期5G 套餐渗透率高的领跑者集中。

      (3)共建共享能节约多少资本开支 预计共建共享将为电信、联通节约2000 亿资本开支,5G 基站复用率超过75%。此次共建共享决心远超此前,下沉至地市的方案有助于实现全面共享,预计2020 年全面铺开。

      (4)联通ROE 提升空间 短期来看,我们预计联通ROE 提升至6%,比肩电信;待电联携手和移动形成“双寡头”格局后,ROE 有望突破10%。

      我们预测联通净利润2019-2021 年分别为60.0/80.0/98.6 亿元,基于PB估值法,给予目标价8.1 元,对应2019 年PB 为1.74 倍,维持“买入”

      评级。

      风险提示:共建共享推进慢于预期;市场竞争加剧;测算和实际存在误差。