中金看海外·主题-国际化扩张：电力企业穿越周期的选择

　　我们在此篇报告中，梳理了海外大型电力企业的外延式收购历程、西班牙电力龙头Iberdrola 和意大利国家电力公司ENEL 的国际化扩张经验以及市场后续反馈情况，希望为我国正在开拓国际化业务的电力企业，如长江电力，提供借鉴经验。

    　　发现

    　　本土市场趋于饱和时，国际化扩张是穿越周期的重要选择。根据对海外电力企业的梳理，我们发现欧洲公用事业龙头在本土电力需求转弱的情况下，往往通过国际化扩张克服内生增长动力不足的问题，与我国电力企业当前面临的情况较为类似，具有借鉴意义。

    　　相较发电等竞争性业务，低风险、高回报的受规管资产是合理的投资方向。更进一步地，我们发现对于海外电力龙头，受益于强监管与“准许回报”的盈利模式，输配电等受规管电力业务占比更高的公司往往具有更好的利润水平和盈利稳健性，是国际化收并购的合理投资方向。

    　　具体而言，在对标Iberdrola 与ENEL 的国际化扩张经验时，我们着重分析了以下两个问题：

    　　1）海外扩张的源头活水从哪儿来

    　　国内业务具备稳健盈利和现金流是海外扩展的先决条件。Iberdrola、ENEL 在国内均有着较大的输配电资产，可以提供稳健回报，助力国际化扩张。而长江电力作为中国最优水电资产的拥有者，国内优势与前两家有着较强可比性。与此同时，长江电力也在积极延伸产业链、发展盈利稳定、现金流强的配电业务，进一步增强业务协同和回报稳定性。

    　　高效管理团队可积累市场口碑，助力扩张进程。Iberdrola 在大举收购的前五年抓住机遇，实现规模、盈利的翻倍。管理团队不断提出目标、超越预期的过程在资本市场得到认可，注入信心。对比来看，长江电力在业绩兑现、目标制定和人才培养上也显示出了较强实力。近几年，公司在没有新增装机、来水波动的情况下，通过梯级调度、股权投资等措施，对冲增值税返还等政策到期的不利影响，保障了业绩、分红稳定性，完成了对市场的承诺。

    　　2）海外扩张：如何赢得市场“涨声”

    　　能够实现盈利、派息成长且不会带来负债压力的收购才有望在市场得到正面反馈。ENEL 在2002-07 年全球快速扩张，虽带来盈利增厚，但收购Endesa 造成负债率高、派息“滞涨”，市值表现相对平淡。相较而言，Iberdrola 在收购过程中财务状况更为稳健，较为持续的盈利成长为公司市值增长创造了有利条件。

    　　若前置目标清晰合理，收购资产盈利可见性强，投资者反馈更为及时和积极。

    　　Iberdrola 多次扩张都获得较好反馈，收购Scottish Power 期间涨幅16.5%，交割后配股带来市值涨幅达26%。这或受益于其清晰完善的收购条件，并主要投资电力市场化、主权信用等级较高国家具备稳健准许收益率的输配电资产，盈利可见性强，赢得市场认可。而ENEL 前置收购条件较为宽松，且在中东欧、俄罗斯等发展中国家投资较多，市场存在一定疑虑。

    　　投资建议

    　　以取得较好市值成长的目的来看，我们认为Iberdrola 和ENEL 案例的借鉴意义包括：1）收购海外国家受监管、具有稳健收益率和现金流的配网资产性价比高，更易获得市场认可，但需要寻找减轻市场对发展中国家风险方面担忧的方法。2）给予清晰、前置的收购目标和负债管控方案，并遵照实施，建立互动信心，有望在国际化扩张中收获较好的市值成长。

    　　风险

    　　市场竞争风险；政府监管风险。