食品饮料行业2019年三季报总结：白酒板块行稳致远 大众品龙头稳健改善

　　白酒板块：高端酒兑现业绩稳健性，板块下半场行稳致远。高端白酒：全年计划完成前置，收入增长稳健。茅台虽Q3 发货量略低预期，但关联交易方案妥善落地、直销体系逐步推进以及价格理性回归，使得业绩仍可实现稳健理性增长；五粮液管理改善带来的红利仍在延续，针对营销渠道改革及八代普五换装升级的组合拳赢得高度认可，全年发货提前完成，公司年初500 亿目标完成在望；国窖回款迈入百亿，特曲控货推新，处于良性较快发展节奏；洋河对渠道开展主动性调整，刮骨疗伤，静待企稳。次高端白酒：汾酒基本面扎实，短期费用节奏波动，业绩存分化。汾酒水井坊Q3 增长势头良好，汾酒省外爆发增长，玻汾青花放量，三年国改即将顺利收官；水井坊300-400 元仍为核心放量价格带，收入保持20%左右稳健增长。区域及大众白酒：苏酒徽酒龙头业绩短期分化，牛二玻汾双重演绎低端酒全国化逻辑。古井省内产品结构升级及省外局面改善仍在持续，业绩弹性释放；今世缘国缘系列持续放量，省外市场突破明显；顺鑫全国化进程扎实推进，稳步跨入百亿阵营。从盈利能力看，高端酒表现稳健，次高端汾酒水井坊因费用投放节奏提升净利率，古井今世缘结构升级费用优化；从预收账款来看，旺季预收款多数环增，高端次高端表现较好；从现金流表现来看，回款增速优于收入，整体增长质量良好，现金流表现有所分化，高端五粮液老窖较优，次高端汾酒水井亮眼。

    　　大众品板块：必选龙头业绩稳健改善，细分龙头规模优势继续显现。乳制品：

    　　龙头把握Q3 旺季节奏，收入增速加快。19Q3 行业增速回升，龙头增速领先，伊利Q3 业绩增速环比改善；公司通过掌控奶源、产品结构升级平抑成本压力，高基数下销售费用率同比下行，提升净利率。调味品：海天等龙头保持稳健，安琪业绩逐季改善。龙头海天继续保持稳健增长，中炬、恒顺、千禾收入表现稳健，盈利能力保持稳步提升；安琪酵母业绩逐季改善得到验证；榨菜短期积极去库存调整。肉制品：双汇低价原料及提价贡献弹性，Q4 有望延续。双汇年内 5 次提价拉动肉制品盈利提升，19Q3 肉制品同比+9.0%，增长由价升贡献，预计年内仍将有提价举动。低成本原料带来弹性，头均净利创新高。19Q3屠宰收入同增40.6%，利润提升主要来自于冻肉库存释放及进口肉增加所致。

    　　速冻食品：安井成本仍可从容应对，业绩表现持续稳健，股权激励绑定核心团队。烘焙面包：桃李Q3 费用率有所提升，未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化，盈利能力有望稳步提升。卤制品：绝味开店节奏及同店收入维持稳步增长，收入业绩仍保持较快增长。休闲食品：Q3 促销力度加大，收入保持较快增长，松鼠收入保持高增，洽洽业绩提速超预期。保健品：行业增速受行业整顿及电商法影响有所放缓，龙头短期承压，静待政策影响出清。啤酒：高端化趋势及增值税利好带动吨价继续提升，但Q3 销量表现不佳，中长期龙头业绩稳步兑现。

    　　投资建议：白酒方面，行业短期对来年经济环境和内在增长动力确实弱化，但中高端酒的需求稳定性更高，尤其一线酒增长路径清晰，更有望平滑周期性，预期即使增速放缓，估值回调空间非常有限，建议坚守。二线酒业绩波动略大，股价波动也略大，但企业经营管理能力强，应紧密关注估值回调区间，在增速放缓确认后积极选择低估值配置。标的方面，弱化周期，行稳致远，继续首推一线高端酒茅五泸，关注二线高端酒估值回调后的配置机会（古井、顺鑫、今世缘、汾酒、洋河、口子窖）。大众品方面，必选消费需求保持稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，关注餐饮产业变革下的机遇。配置伊利股份、安琪酵母、双汇发展等业绩改善、估值较低标的；细分龙头成长稳健值得坚守，继续推荐安井食品、中炬高新、绝味食品、桃李面包等；等待涪陵榨菜、汤臣倍健等改善拐点；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

    　　风险提示：经济下行，行业竞争加剧。