格力电器(000651)：单季度增速放缓 混改落地打开估值向上空间

　　【投资要点】

    　　 公司发布2019 年三季报业绩，2019 年1-9 月公司实现营业总收入1566.76 亿元，同比增长4.42%；实现归母净利润221.17 亿元，同比增长4.73%。2019Q3 公司实现总收入583.35 亿元，同比增长0.50%；实现归母净利润83.67 亿元，同比增长0.66%。三季度暖通空调行业仍显疲态，公司单季度业绩也有所放缓，但总体仍保持平稳。

    　　 财务指标稳健。前三季度公司毛利率30.16%，同比提升0.01pct，19Q3毛利率28.71%，同比/环比下滑1.64/2.62pct，我们认为一方面公司三季度正出于前期采购价较高的原材料出清阶段，成本端仍小幅承压，另一方面从终端监测数据来看，终端零售价格也有些许下调，综合压制公司毛利率的提升。费用方面，19Q3 公司销售/管理/财务/研发费用率YoY-0.24/+0.01/-0.11/ -0.88pct，其中销售费用和研发费用下滑幅度相对明显，整体来看公司费用投放有所控制。综合影响三季度净利率小幅提升0.07pct 至14.55%。

    　　 现金流改善明显，在手现金充沛。19Q3 公司经营性现金流净额327.30亿元，同比/环比增长117.13%/98.89%，改善态势明显，我们认为一方面公司继续体现对上游较强的占款能力，同期应付账款及票据同比增加71.38%，另一方面公司经销商回款有所回暖，应收账款及票据加应收款项融资合计518.84 亿元，同比减少8.58%。此外报告期内在手现金1567.28 亿元，同比+30.25%显示企业余粮充沛。预收账款113.51亿元，同比减少16.07%，由于终端疲软，经销商提货信心仍待恢复。

    　　 混改对手方确认，治理结构优化以及分红预期提升打开估值空间。公司10 月29 日公告此次控股股东格力集团的股权转让最终受让方为高瓴资本牵头的珠海明骏，混改事宜得到进一步推动。高瓴资本过去曾投资过消费、智能制造等领域并孵化出多个成功的项目，具有丰富的战略资源，高瓴的进驻有望为公司的管理体系以及治理结构带来新的活力，管理层的股权激励计划有望在未来推出。高瓴作为战略投资者料将对分红提出一定预期，治理结构优化以及分红预期的提升有望打开公司估值向上空间。

    　　【投资建议】

    　　 我们认为公司当前正面临两轮周期的拐点，即竣工增速回正带来的后周期拐点以及公司自身治理结构优化探索的拐点。当前空调行业增速有所回落，行业正进行新一轮洗牌，龙头的马太效应将在未来两年内加速显现。

    　　 预计公司19/20/21 年营业收入达2105.48/2263.43/2516.16 亿元，归母净利润达288.75/313.44/345.13 亿元，EPS4.80/5.21/5.74 元,对应PE12/11/10 倍，维持“增持”评级

    　　【风险提示】

    　　 行业竞争加剧；

    　　 外汇波动风险；

    　　 多元化拓展不及预期。