艾华集团(603989)公司点评：毛利率维持改善趋势 静待行业需求好转

事件：公司发布三季报，实现收入16.21 亿元，同比增长1.02%；净利润2.17亿元，同比下滑3.48%；扣非净利润1.78 亿元，同比下滑14.11%；其中Q3单季收入5.65 亿元，同比下滑5.84%；净利润0.83 亿元，同比下滑11.30%；扣非净利润0.77 亿元，同比下滑15.37%。

    需求偏弱收入小幅下滑，毛利率维持小幅改善趋势：Q3 照明等领域需求偏弱，而上年同期元器件偏紧，收入基数较高，与同行企业趋势一致。但公司持续在成本端优化，电极箔自给率持续提高，单季度毛利率环比进一步回升1.79pct，表现优秀，我们预计主要是公司此前在工业领域，通过较为激进的价格策略获得市场份额，随着公司目前在工业领域已经获得一定地位，价格策略逐步收缩；此外，公司电极箔自给率也在持续提升，共同推动毛利率回升。展望未来，照明市场有望企稳，消费电子受益于换机潮及快充功率持续提升，增速有望恢复，同时在电源等高端领域不断突破，未来需求回暖后，公司盈利端有望恢复。

    中高端产品稳步突破，下游客户扶持驱动长期成长：铝电解电容属于基础元器件，目前在高端市场依然是日系企业主导，在强调自主可控以及下游终端崛起的大背景下，国产替代需求强烈。而公司固态电容（18 年收入增长近30%）、MLPC 等高端产品已批量量产，中高端市场突破之势已现，未来有望逐步替代日系。对比来看，虽日系厂商市占率超过5 成，但其主要工厂在本土，成本端劣势明显，近年来盈利压力凸显，逐步向通讯、工业、汽车等高端领域收缩，以求稳住盈利能力，产业转移给国内龙头带来大的成长空间。公司二期项目有望20 年有望贡献增量，未来在通讯、工业等领域进一步渗透值得期待。

    打造全新智能化工厂，持续强化核心竞争力。公司拥有上游核心设备设计能力，其5 厂新扩产能按照最新自动化标准建设，满产人员配置不到300 人，对应人均产出较目前翻倍以上增长，转债募投新工厂按此标准设计，预计19 年底前后有望投产，届时收入增长的同时人工成本有望降低，盈利能力中枢有望抬升。

    投资建议：静待需求回暖，带动中期增速回升，加快中高端产品进口替代，打开长期空间，我们预计公司2019/20/21 年净利润为3.07/4.18/5.19 亿元（前次预测为2019/20/21 年净利润3.43/4.67/5.83 亿元），EPS 为0.79/1.07/1.33元，增速为2.9%/36.0%/24.1%，“买入”评级。

    风险提示：产能释放进度低预期，高端市场拓展力度低预期。