国投电力(600886)：火电资产积极瘦身 GDR获批或加速海外扩张

　　事件概述

    　　2019 年10 月30 日，公司发布2019 年第三季度报告：公司2019 年前三季度实现营业收入322.46 亿元，同比增长6.47%；归属于上市公司股东的净利润为43.33 亿元， 同比增长20.51%；基本每股收益0.6034 元，同比增长13.89%分析判断:

    　　三季度发电增速放缓，平均上网电价下行

    　　公司第三季度境内控股企业累计发电491.63 亿度，与去年同期相比增长3.88%。分电力品种看，第三季度火电增速环比下滑3.72pct、同比下滑35.36 pct；水电增速与去年同期基本持平，微增0.07%，增速环比下降5.3pct。第三季度水电、火电平均上网电价分别下降8.54%和3.41%,致使公司单季度平均上网电价降低至0.289，降幅达到4.70%。公司主力水电厂中，桐子林、官地、锦屏一级、锦屏二级、国投大朝山、国投小三峡以及白银大峡7 个电站均出现三季度平均上网电价较大的降幅。我们判断主要是由于市场化交易比例上升和供给端宽松共同导致了电价下行。在发电量增速放缓与电价下行的共同作用下，公司第三季度营收126.37 亿元，同比增长1.09%。值得注意的是自第二季度开始增值税税率下调，在一定程度上消弭了公司因电价下跌带来的利润损失，公司第三季度归属于母公司股东的净利润录得20.57亿元，同比增加1.63%。

    　　火电资产积极瘦身，发电端结构优化

    　　依据公司2019 年10 月9 日发布的《关于挂牌转让部分子公司股权的公告》，公司拟挂牌转让持有的国投宣城51%股权、国投北部湾55%股权、国投伊犁60%股权、靖远二电51.22%股权、淮北国安35%股权、张掖发电45%股权，挂牌价格合计不低于约26.65亿元。上述火电项目在公司火电板块中属于较弱资产，据公司同一公告披露内容，拟转让项目2019 年上半年亏损共计0.55 亿元。通过挂牌转让，我们认为公司有望增加资金灵活度并实现资产优化。公司在10 月16 日发布的《2019 年三季度主要经营数据公告》中显示，本年度新增及投产容量为58.4 万千瓦，水电/光伏/风电/垃圾发电新增分别为1.9/24/30/2.5 万千瓦，均为清洁能源装机，公司增加清洁能源发电比重的目标更加明确。

    　　GDR 发行获批，或加速海外扩张

    　　公司2019 年10 月29 日发布《关于发行GDR 并在伦敦证券交易所上市获得中国证监会批复的公告》和《关于发行GDR 并在伦敦证券交易所上市的注册文件获得英国金融行为监管局批准并刊发的公告》，赴伦交所上市计划继续向前迈进。目前公司已于2018 年10 月和2019 年7 月分别完成对英国Afton 陆上风电项目（5 万千瓦）和泰国曼谷垃圾发电项目（0.98 万千瓦）的收购。公司若在伦交所成功上市的情况下，我们预计将进一步增强公司的国际影响力，同时为海外项目扩张提供资金便利并补充公司运营所需资金，有助于分散经营风险。

    　　投资建议

    　　公司资产端调整积极，重心持续向清洁能源转移，符合政策引导和行业发展趋势。GDR 发行进展顺利，海外业务扩张有望加速。我们预计公司2019-2021 年的收入分别为432 亿元、447亿元和458 亿元，同比增速分别为5.31%、3.50%和2.50%；归母净利润分别为51.03 亿元、52.83 亿元和54.29 亿元，同比增速分别为16.94%、3.52%和2.76%，对应EPS 分别为0.75、0.78、0.80 元/股，对应PE 分别为11.24、10.85、10.56 倍。

    　　从估值角度看，发电企业采用PB 估值法，公司最新BPS 为5.32 元（2019 年10 月30 日），国内A 股电力行业可比公司PB均值为2.05 倍，考虑到公司剥离小火电项目，保留的大电厂项目盈利能力较强，为优质资产，给予公司行业均值2.05 倍PB，对应股价为10.91 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）来水偏枯影响水电发电；2）火电资产处置效率不及预期；3）上网电价大幅下降；4）燃料价格大幅上行；5）用电量增速不及预期；6）GDR 发行进度不及预期。