潍柴动力(000338)三季报点评：三季度业绩平稳发动机业务盈利改善

事件概述

    公司发布2019 年三季报，2019 年Q1~Q3 实现营收1267.1 亿元，同比增长7.2%；归母净利润70.6 亿元，同比增长17.6%；扣非归母净利润64.5 亿元，同比增长13.4%。其中2019Q3 实现营收358.5 亿元，同比微降0.2%；归母净利润17.7 亿元，同比增长10.1%；扣非归母净利润14.9 亿元，同比微降0.9%。

    分析判断：

    发动机业务表现平稳，Kion 稳健增长对冲整车收入下滑

    根据中汽协数据，2019Q3 重卡行业销量23.3 万辆，同比增长3.7%，在去年同期相对低的基数下表现较平淡，但考虑到今年7月1 日天然气重卡在全国范围内率先实施国六排放标准，上半年出现了明显抢装，Q3 重卡销量维持同比正增长表明行业高景气度仍在延续。母公司（主要是发动机业务）Q3 实现营收78.4 亿元，同比微降0.6%，考虑到单价较高的天然气发动机销量占比下降，发动机业务收入表现与行业销量表现基本契合。根据中汽协数据，陕重汽（集团口径）Q3 重卡销量3.3 万辆，同比下滑6.1%，销量表现不及行业平均水平，主要是受工程车销量占比较高及“大吨小标”事件影响，整车业务对公司营收造成一定拖累。根据凯傲财报，2019Q3 实现收入21.6 亿欧元，同比增长13.9%，有效对冲了整车板块营收的下滑。

    毛利率表现稳健，发动机业务盈利同比明显改善

    2019Q3 公司毛利率22.86%，环比Q2 提升1.02pct，同比提升1.57pct，毛利率表现稳健。期间费用率同比小幅上升，其中：

    销售费用率同比上升0.48pct 至7.18%；管理费用率同比上升0.56pct 至4.50%，预计与人员成本上升有关；研发费用率同比上升0.71pct，研发投入力度有所加大；财务费用率同比微降0.12pct 至0.00%；四项费用率合计14.99%，同比上升1.63%。

    毛利率上升叠加公允价值变动收益增加，公司Q3 净利率同比提升0.77pct 至6.80%。分业务板块来看，2019Q3 母公司实现归母净利润10.3 亿元，同比增长35.9%，发动机业务盈利较去年同期（Q3 为2018 年低点）有所改善。

    重卡高景气度仍在延续，非重卡业务将在中长期对冲业绩周期波动

    目前全国范围内国三重卡的淘汰进程仍在推进，京津冀、上海、广东、四川等地均出台了加速国三货车淘汰的相应政策，2021 年中重卡将在全国范围内全面实施国六排放标准，排放升级将保障重卡板块高景气度至少持续到2020 年以后。中长期来看，严查“大吨小标”、无锡桥梁坍塌事故后严查超载将导致相关车型单车运力下降，从而带动保有量提升，相应更新需求也随之提升。综上，我们看好重卡板块高景气度的可持续性，公司的重卡发动机、整车、变速箱等业务将维持稳健。同时，非道路用发动机、智能物流等非重卡业务的拓展将在中长期对冲公司重卡业务的周期性波动。

    投资建议

    维持公司2019~21 年的归母净利润94.2/105.8/114.8 亿元的盈利预测不变，对应EPS 为1.19/1.33/1.45 元，当前股价对应PE 为10.2/9.0/8.3x，参考历史估值区间，维持公司2019年12 倍PE 估值，对应目标价14.28 元，维持“增持”评级。

    风险提示

    重卡行业销量低于预期；非道路用发动机业务拓展速度慢于预期；海外KION、德马泰克等业务拓展速度低于预期。