合兴包装(002228)季报点评:利润率逐步提升 三季报表现符合预期

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:严大林 日期:2019-10-31

事件:19Q1-3 实现收入82.51 亿元,同比下降9.7%;归母净利润为1.94亿元,同比增长6.6%;扣非归母净利润为1.77 亿元,同比增长2.0%。

    其中19Q3 实现收入27.66 亿元,同比下降16%;归母净利润为0.61 亿元,同比下降2%;扣非归母净利润为0.56 亿元,同比增长1.7%。

    纸价下行区间收入端承压,利润率修复。19Q1-3 包装纸价格延续下行趋势,前三季度箱板/瓦楞纸价格同比-18.1%/-21.3%,公司收入降幅小于纸价变动幅度,我们预计销量增长幅度为10%左右。原材料包装纸价格下行周期中,公司利润率小幅提升,同时费用掌控良好,业绩端同比实现正增长。

    利润率提升,现金流表现良好。19Q1-3 公司毛利率为13.0%,同比+1.0pct;单Q3 毛利率为13.7%,环比+0.6pct。公司主营以纸包装为主,原材料价格下跌使得公司毛利率逐季修复。公司费用率小幅攀升,19Q1-3 公司期间费用率为9.8%, 同比+1.3pct ; 其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为4.3%/4.8%/0.7%,分别同比+0.5/+1.0/-0.1pct。管理费用率的提升其中0.3pct 由研发投入增加所致。由于毛利率改善较为明显,公司净利率有所提升。19Q1-3 公司净利率为2.4%,同比+0.4pct;单Q3 毛利率为2.2%,同比+0.3pct,环比-0.2pct。公司19Q1-3 经营现金流净额4.1 亿元,同比+99.3%,主要因原材料价格下降,公司同比去年现金支出减少。

    Q4 废纸系开始提价,公司增速有望提振。包装纸价格19 年9 月开始企稳,10 月后涨价开始落实,Q4 为包装纸传统旺季,预计后期包装纸价格仍有上行空间。同时考虑到,国内进口废纸量持续减少,预计国内将出现2000 万吨的废纸缺口。当前废纸系产业链库存处于低位,叠加旺季刺激,废纸缺口有望在19 年底~20 年初显现,包装纸价格将上行。公司为废纸系产业链下游环节,在纸价上行周期收入增速将有望得到提振。

    PSCP 扩张顺利,轻资产整合模式持续验证。19 上半年公司PSCP 平台扩张较为顺利,2019 年1 月公司“联合包装网”网络系统2.0 版正式上线,增强公司包装服务和供应能力,截止19 年6 月末PSCP 客户数量达到1600 家。

    公司PSCP 平台快速扩张,18 年收入已较发展初期增长1.5 倍,业务持续扩张,公司轻资产整合模式得到验证,资产结构开始优化、应收增长放缓、经营现金流持续好转。19Q1-3 公司资产负债率为52.9%,同比-6.4pct;经营现金流净额为4.1 亿,同比+99.3%;收现比为87.5%,同比+10.5pct;应收账款周转率为3.2 倍,同比+0.4。

    公司PSCP 为低风险可持续的行业整合路径,围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进,估值双击成长可期,维持“买入”评级。预计公司2019~2021 年实现归母净利润2.92/4.27/6.03 亿元,同增25.3%/46.3%/41.3%,当前股价对应PE 为16.4/11.2/7.9 倍。

    风险提示:原材料价格大幅上涨风险,宏观经济大幅放缓风险,PSCP 平台发展不及预期风险。